迎接A股長期主義的春天
全面度量“風險”
采訪期間，李剛談話中不時出現“這個結論需要基於…前提”的表述，他對投資領域很多司空見慣的概念提出瞭異議。
例如“風險”，“很多人認為投資中最重要的風險就是損失本金的風險。我認為這樣看法有失片面，因為錯失機會的風險同樣值得重視。”李剛說，激進的投資者可能在牛市表現出眾，但在熊市時由於組合回撤過大，導致前功盡棄；過分謹慎的投資者在熊市組合回撤小，但牛市錯失機會，收益乏善可陳。理想的投資者是熊市時組合凈值回撤較小，牛市時組合又能跑贏市場。不過，盈虧同源，這樣的投資者幾乎不存在。他以捕捉比率（Capture Ratio，上行捕捉/下行捕捉）來度量資金管理人管理風險的能力。舉例來說，在市場上漲時若組合漲幅為市場的80%，市場下跌是組合跌幅為市場的40%，則（上行捕捉/下行捕捉）為2。成立14年來，潤暉的捕捉率從2.5逐漸提高到5，李剛認為，這表明公司在正確的道路上發展。
李剛還認為，對價值投資的認識也要克服“教條主義”。市場上流行的“價值型投資”關註的重心放在企業短期的現金流；而“成長型投資”關註的重心則放在企業長期的現金流。李剛認為，這種認識可能陷入瞭“教條主義”的錯誤。
他解釋說，投資者對企業的估值取決於對企業未來現金流分佈的預測。投資者預測企業未來現金流分佈時把握越大，在給企業估值時，就可將越多的權重賦予未來的現金流，而不局限於企業當前或短期的現金流。這樣一來，投資者對企業內在價值的估計就越可能做到“模糊的正確”。正如巴菲特所言“模糊的正確遠勝於精確的錯誤”，李剛認為，投資應該追求的就是“模糊的正確”。相反，如果投資者預測企業未來現金流分佈時，把握越小，在給企業估值時，就越傾向於將主要的權重賦予企業短期的現金流。這樣一來，投資者在估計企業內含價值時就可能犯“精確的錯誤”。
“問題的關鍵不在於看長期現金流還是短期現金流，而在於預測未來現金流分佈時有多大把握。如果簡單認為‘價值型投資’關註的重點在於企業短期現金流，這是錯誤的。”他表示。
計劃進軍境內私募業務
潤暉投資2006年成立時，中國資本市場剛開放不久。到瞭2020年，潤暉計劃籌備境內私募業務時，中國資本市場已成為全球機構同臺競技的場所。最新數據顯示，截至2020年第三季度末，境外機構和個人持有中國境內股票逾27509億元，持有中國境內債券逾29791億元，外資機構在中國市場的地位與日俱增。
管理海外機構資金十餘年後，為何選擇回歸籌備境內私募業務？對此，李剛表示，首先，目前國內已經有一批投資機構的資金性質與潤暉的投資理念及風格匹配，“天時”條件具備；其次，未來中國經濟核心驅動行業及企業的融資必須主要依靠資本市場，資本市場的作用越來越重要，資本市場發展空間巨大，“地利”條件也已經滿足；第三，公司經過十餘年的發展進化，形成瞭較為成熟的投研體系以及中後臺風控合規管理能力，“人和”條件也具備。“是時候用我們的知識，經驗和技能服務國內的投資機構瞭。”他說。
兼具“天時”“地利”“人和”之後，潤暉希望成為一傢什麼樣的資產管理機構？關於這個問題，李剛提瞭四點：一是在誠信與專業化的道路上更上一層樓，二是在投資中國市場時把本土專業和國際規范相結合，三是不斷完善投研風控合規流程，四是堅持合夥人制度。“如同資本集團早期那樣，以深度研究為核心，以流程為導向，為投資人創造超額回報。”他說。
在競爭“白熱化”的私募行業，潤暉投資將交出怎樣的答卷，讓我們拭目以待。
不信奉“基金經理至上”
有瞭長錢，潤暉的長期主義還需要“制度保障”。
潤暉於2016年引入瞭合夥人制。目前公司36名員工中含11名合夥人，占比超過30%。與一般機構不同，這11名合夥人中包含5名高級分析師。李剛介紹，潤暉不信奉“基金經理至上”，分析師負責建立股票池，基金經理不能選擇池外股票。當分析師將股票從池子剔除後，即便是“愛股”，基金經理也不能買進到組合裡，除非他能說服分析師把它“撈”回來。
這反映瞭潤暉對價值來源的認識，紮實的研究是投資機構創造價值的基礎。在潤暉，表現出眾的分析師收入高於行業基金經理的平均水平。李剛希望，潤暉的每個分析師都能成長為獨當一面的“幹將”，能看清行業發展趨勢，去企業交流時能獲取真實、準確的信息，因為“在行傢面前，沒人敢忽悠”。李剛介紹，在設計這套機制時參照瞭資本集團的做法。據瞭解，資本集團的不少分析師在公司工作幾十年，始終堅守在分析師崗位，並在覆蓋的研究領域享有盛譽。
分析師的一項重要工作是向基金經理推薦股票。要做好這項工作，在研究之外，分析師還需要能說服基金經理。被問及“說服能力”對於分析師的發展占多大比重時，李剛答道，研究能力是第一位的。“公司以自有資金投資分析師的推薦組合，如果組合表現出眾，就證明瞭分析師的能力。分析師的組合是他們表達自己的另一種方式。”
持續贏得長線資金青睞
成立14年以來，潤暉的管理規模從4億元人民幣（按照當時匯率計算）增至570億元人民幣。客戶包括3傢主權財富基金（其中兩傢管理規模名列全球第一和第三），6傢國傢養老金，20多傢捐贈基金、慈善基金和傢族基金。這些資金雖然來自不同國傢（地區），但是有一個共性：都是長線資金。
李剛認為長線資金正是潤暉發展的基礎。
視線拉回到2007年。當時潤暉剛成立不久，A股正身處大牛市。市場從2005年緩緩啟動，在2007年快速飆升達到頂點，期間上證指數從2005年6月的998點上漲至2007年10月的6124點，在兩年多的時間裡上漲6倍。作為一個基本面投資者，潤暉的業績在2007年顯著跑輸瞭A股大盤。“我們年終去和客戶（一傢大學捐贈基金）匯報的時候，心中非常忐忑。”李剛回憶起當時的情形說。
不過令他欣喜的是，聽完匯報，客戶並沒有責怪他，反而說：“如果今年你超越指數，我們才會擔心，當然，如果能少跑輸一點更好。”
“簡直是字字入耳，字字落心。”說到這裡，李剛的喜悅之情仍溢於言表。
長錢是潤暉發展的基礎，但要持續贏得長錢青睞，潤暉需要做出“取舍”。
成立初期，雖然也有較短期的資金找過來，但是潤暉沒有接受。“這和結婚一樣，適合的人走到一起才會幸福。”李剛解釋說。從拿到第一筆資金到接受第二筆資金，潤暉等瞭近三年。一方面等合適的資金，另一方面也等待市場對公司的檢驗。“如果經過一個完整周期，潤暉表現優異，證明我們在牛市能幫客戶賺到錢，在熊市能把錢守住，震蕩市也能創造一定的阿爾法，這才算經過瞭市場周期的考驗。但那時候我們還沒有經過一個完整的市場周期，即便募到瞭資金，很可能市場一個大浪來瞭，翻船瞭，資金也就都走瞭。”他說。
時間在一定程度上證明瞭潤暉的堅守。由於業績優異，投資風格穩定，當2009年歐洲某主權財富基金需要擴充新興市場管理機構時，將中國股票投資業務委托給瞭潤暉。隨後潤暉一路“開掛”，受到瞭多傢全球頂尖資產管理機構的青睞。
到瞭2015年，當潤暉再次暫時跑輸大盤時，又得到瞭客戶的理解。據媒體報道，當時瑞典國傢第二養老基金觀察到潤暉當年業績跑輸瞭基準，這傢養老基金選擇放寬要求，讓潤暉盡可能充分地發揮自己的主動管理能力。李剛介紹，作為瑞典的國傢養老基金，對於基金表現和參照基準之間的差異有所要求，由於潤暉以往的業績表現優異，他們最終放寬瞭在這方面對潤暉的要求。“客戶問，如果不再用基準來限制，會不會更好？我說限制越少自然越好。他們最終刪掉瞭參照基準。”李剛說。
長錢與潤暉的長期投資風格相得益彰。李剛介紹，潤暉組合的平均年度換手率不超過60%，組合中股票的平均持有時間超過3年。
投資A股14年、資產管理規模超過570億元，但金融圈中不少人甚至從未聽說過這傢機構的名字。
這傢機構是潤暉投資———知名PE機構鼎暉投資的“兄弟”。在包括大型海外央行、知名捐贈基金、養老金等海外機構客戶的心中，它卻享有盛譽。一傢海外央行與它持續合作超過10年，一傢海外養老金更為它“破例”———不以基準指數束縛，以便更好地發揮主動管理能力。
潤暉投資董事長李剛近期在接受中國證券報記者專訪時表示，A股的長期投資者將迎來春天，服務海外機構投資者14年的潤暉已等到可以服務境內投資者的機會。
□本報記者 吳娟娟
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