李大霄：A股牛市穩步邁進
圖/新華社
李大霄 | 英大證券首席經濟學傢
自2019年滬指2440點以來，A股開啟瞭第五輪牛市行情。然而，行情的發展並不如2005年和2014年兩次牛市那樣迅猛，滬指在隨後3000點附近的波動周期就超過瞭一年，市場多空博弈激烈，影響行情走勢外部因素眾多，尤其是宏觀經濟增速放緩影響大盤重心上移，高估值成長型品種成為投資者炒作熱點，行情結構性差異似乎對場外增量資金造成困擾，後市行情發展也出現分歧。
盡管面對著絕對經濟增速放緩的問題，但是在全球貨幣寬松背景下，中國經濟增長速度要優於世界其他主要經濟體，經濟發展的質量也在不斷提升，可持續發展觀念深入人心，維護金融市場秩序的規范不斷完善，A股市場化改革進程不斷推進，國際資本持續流入的趨勢並未改變，國內資本市場發展潛力不斷釋放，A股牛市仍有望穩步邁進。
2019年扭轉頹勢 2020年強勢初現
A股是否處於牛市階段？這是投資者選擇主要投資策略的重要基礎。自2015年滬指5178點以來，無論是2015年的滬指2850點，2016年的滬指2638點還是2019年2440點，滬指每一次調整低點都在不斷下探；然從滬指2440點以來的21個月內，滬指多次回撤調整，最低調整位置為因紐約封城而出現瞭滬指2646點，可見市場低位在不斷抬高，滬指2440點為重要牛市起點。
另一個驗證牛市格局的市場技術指標就是30月均線。無論是1994年的滬指325點，2005年的滬指998點，還是2013年的滬指1849點，這些牛市起點出現後，其後的月K線行情均出現有效上穿30月均線的走勢。A股第五次牛市行情上穿30月均線出現在2020年的6月，其後7月的放量上漲走勢則進一步確認瞭此次上穿技術形態的有效性。
第三個市場技術性強勢則是2020年4月至8月的五連陽月K線表現。在A股歷史上，月k線出現五連陽的走勢一般是在牛市上行階段，若月K線五連陽表現發生在A股熊市階段，則其後第六個月的市場調整幅度較大，致使A股延續熊市下行趨勢。而此次月線五連陽不僅有效上穿30月均線，並進一步鞏固自滬指2440點以來穩步回升局面，因此，2019年A股是扭轉頹勢，2020年A股則強勢初現，加之滬指編制修改有利於指數向好，牛市發展的技術形態依然可以確認。
疫情防控效果較好 疫苗研發形勢樂觀
疫情的廣泛影響導致全球經濟陷入衰退，一季度國內經濟增長也因此基本停滯，不過，國內的防控疫情效果卻在全球衛生防疫體系中表現優秀。作為全球人口大國，國內對疫情重災區的果斷隔離措施，各地醫護工作者逆行向前的精神，一方有難八方支援的協作抗疫局面，科學防疫理性防疫知識的廣泛傳播等積極有效措施將國內疫情爆發勢頭迅速遏制，疫情防控效果獲得世界衛生組織的認可及稱贊。即便是在二三季度，偶有零星邊境城市出現疫情冒頭情況，相應的防疫檢測措施也是迅速有效的，國內整體疫情狀況已經得到有效控制，這對社會經濟生活的恢復發展至關重要。
從全球疫情發展來看，發達國傢疫情防控基本上進入穩定階段，而部分發展中國傢疫情狀況卻有大幅增長的跡象，因此，全球疫情防控形勢依然嚴峻。為有效控制全球疫情蔓延趨勢，各國都在竭盡全力研發疫苗，國內陳薇院士團隊研發的腺病毒疫苗三期臨床試驗進展順利。中國疾病預防控制中心流行病學首席專傢吳尊友表示，到年底，至少有若幹個疫苗能夠完成三期臨床試驗。國內疫苗研發順利推進對全球疫情防控是積極利多因素，因為國內疫苗上市後的定價不是以市場供需為標準，而是成本加適當利潤，疫苗會以衛生公共產品的形式提供社會，並將優先支持欠發達國傢的防疫工作。預計隨著各國疫苗順利上市，尤其是國內疫苗以衛生公共產品的形式服務全球防疫工作，全球疫情受控並最終被全面遏制的前景值得樂觀。屆時疫情防控效果將有利於全球經濟恢復，也有利國內經濟的進一步增長。
宏觀經濟恢復形勢較好
由於國內疫情發生初期的防控效果較好，四月份的國內經濟就開始全面復工復產進程。從經濟恢復的效果來看，各項經濟指標均有較好增長。8月規模以上企業工業增加值同比增長5.6%，較上月上升0.8個百分點，其中高科技制造業和裝備制造業增加值分別為7.6%和10.8%，黑色金屬、有色金屬冶煉和壓延加工業同比分別增長9.2%和4.8%，制造業和周期性行業生產逐步恢復；8月固定資產投資同比增長9.3%，較上月上升1個百分點，其中1至8月的高技術制造業和高技術服務業投資累計增長分別為8.8%和7.2%；8月房地產投資同比增長11.8%，商品房銷售面積和銷售額同比增長13.7%和27.1%，樓市銷售增長受益於年初疫情壓抑需求的釋放以及房企加快庫存周轉的營銷策略；8月基建投資同比增長7%，京津冀、長三角、粵港澳大灣區等重點城市群的城際鐵路規劃建設加快推進，8月地方債發行大幅增長，預計後續資金到位將進一步推動基建投資速度；8月制造業投資同比增長5%，較上月上升8.1個百分點，制造業投資恢復與企業盈利改善以及外貿出口好轉有關；8月國內出口同比增長9.5%，較上月上升2.3個百分點，外貿形勢好轉受益於防疫出口物資較快增長，國內制造產能對海外供給缺口的彌補以及全球主要發達經濟體社會生產生活恢復所帶來的需求改善；8月社會消費品零售總額同比增長0.5%，其中汽車消費增長11.8%，而傢具、建築裝潢類地產相關消費仍低迷。整體來看，投資和出口仍是拉動經濟恢復的主力，汽車消費恢復形勢較好，其他消費仍受制於居民可支配收入的增長，國內發展預期依然樂觀，制造業和服務業PMI連續六個月高於榮枯線，宏觀經濟持續恢復增長利多資本市場行情發展。
人民幣匯率走強 中美利差擴大
由於外貿形勢超越預期的恢復，人民幣兌美元匯率水平也進入升值周期，5月底人民幣兌美元匯價最低探至7.1765，9月中旬人民幣兌美元匯價就上升至6.7501，升幅達到6.31%。其實，從美元指數來看，自三月份以來美元指數就一直呈現盤弱的趨勢，但是，從7月下旬開始，美元指數下行趨勢有所控制，這與歐盟、日本等全球其他經濟體疫情防控形勢波折，復工復產相對緩慢的情況有關。然而，人民幣兌美元匯率自7月以來就呈現強勢上行勢頭，我們認為這與國內外貿形勢好轉，宏觀經濟恢復增長好於預期不無關系。另外，受疫情影響，全球主要經濟體都采取瞭極度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，而國內由於疫情防控較好，復工復產恢復形勢樂觀，貨幣政策並未大幅寬松，利率水平還有所回升。
8月社融存量規模同比增長13.3%，新增社融規模3.58萬億，同比多增1.39萬億元，其中新增政府債券融資規模1.38萬億元，為歷史單月最高值；新增人民幣貸款1.42萬億元，企業中長期貸款新增2967億元，企業短期貸款新增402億元，票據融資減少4102億元，居民貸款新增8415億元。由此可見，國內貨幣當局提供貨幣供給規模仍保持適度增長，但是結構上進行調整，意圖將金融資源更多引導向實體經濟，減少中間環節的低效損耗，因此，盡管資本市場無風險利率水平有所上升，但企業所願意且能夠獲得金融資源仍在持續增長。目前，中美10年期國債收益率利差在持續擴大，國際金融資本流入國內的趨勢也推高瞭人民幣兌美元匯率。當然，我們也認為人民幣兌美元大幅升值也不利於國內外貿行業，預計該匯率水平將維持區間波動，助力全球經貿形勢逐步改善，間接利多國內資本市場。
註冊制改革有利A股市場化進程
隨著宏觀經濟持續恢復，國內資本市場的改革發展也在持續推進。在滬市設立科創板並試點註冊制之後，深市創業板註冊制改革也迅速跟進，尤其是創業板發展階段和市場定位不同於科創板，相關制度設定也體現瞭差異化特征，反映瞭註冊制改革持續深入的發展趨勢。首先，設置擬上市公司行業負面清單，包括農林牧漁、制造業、紡織業等傳統行業，然與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的相關企業仍可以獲得融資支持。其次，設立審核時限，即深交所發行上市審核和證監會註冊的工作時限設立為3個月，這有助於擬上市公司融資計劃安排。第三，專門為紅籌公司和存在表決權差異安排的企業設立上市標準，包括有：預計市值不低於人民幣100億元，且最近一年凈利潤為正；及預計市值不低於人民幣50億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低於人民幣5億元的兩項可選要求，有助於香港紅籌公司及海外上市的特殊股權安排中資企業回歸國內資本市場。第四，創業板註冊制發行跟投機制暫適用於創業板未盈利企業、存在表決權差異安排企業、紅籌企業以及發行價格較高的企業，因此，在創業板註冊上市對於資本實力較小中介機構相對有利。第五，由於創業板股票日漲跌幅限制擴大至20%，相關創業板指數型基金及類似基金產品也將漲跌幅限制擴大至20%。當然，滬深證券交易所註冊制機制下的新股發行節奏仍需要考慮A股中短期的承受能力，然發行審核權限下放、發行制度的市場化改革以及創業板存量股票日漲跌幅的擴大等都為A股進一步市場化改革做好鋪墊，打下瞭基礎。隨著發行制度的改革，國內資本市場有望吸納更多高科技優質龍頭企業入駐，投資者因此有望獲得較好投資標的，進而吸引場外資金持續流入。
新《證券法》增強保護投資者利益
多年來，A股中小投資者熱衷於市場投機，而對長期投資獲取回報並不抱期望，其中一個重要原因就在於面對損害中小投資者利益的情況，A股散戶們往往缺乏有效法律工具來維護自身利益，主要表現為證券民事訴訟涉及投資者人數眾多，單個投資者起訴成本高、起訴意願不強等特點。3月實施的新《證券法》新設專章規定瞭投資者保護制度，包括發揮投資者保護機構的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟；允許投資者保護機構按照證券登記結算機構確認的權利人，向人民法院登記訴訟主體；建立“默示加入”和“明示退出”的訴訟機制，為投資者維護自身合法權益提供方便的制度安排。當然，投資者保護工作任重道遠，在具體司法實踐上仍可面臨諸多問題和障礙，新《證券法》的這一規定表明瞭維護投資者合法權益這一資本市場法制改革的重要方向。資本市場規范化發展將有利於增強市場的公信力，有利於社會資本獲取更加公平誠信的投資環境，有利於A股市場長期持續健康發展。
中長期資金持續流入預期樂觀
盡管，A股一季度行情出現較大幅度波動，然而，通過滬深港通交易機制進入A股市場的北向資金凈流入的總體規模仍在持續增長。截至9月中旬，2020年北向資金凈流入規模達到1130.55億元，而滬深港通交易機制開通以來的北向資金凈流入總體規模高達11065.32億元。北向資金重倉持有的A股品種多為國內各行業龍頭上市公司，且持股周期較長，持股穩定性較好。
除瞭海外資金入市以外，國內中長期資金入市預期也比較樂觀。7月銀保監會發佈《關於優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》，權益類資產配置占比最高可占到上季末總資產的45%，而目前險資配置A股占比僅在10%左右，顯然這一比例仍有較大提升空間。隨著銀行理財子公司大量獲批設立，受益於制度紅利，銀行理財子公司與母行發行產品勢必形成差異化發展，或加大風險資產的配置比例，尤其是權益類資產。2019年底，銀行業非保本浮動收益類理財產品餘額為23.4萬億元，而在各類銀行理財產品中配置權益類資產的比重僅為7.56%。預計未來通過銀行理財子公司投入A股的資金規模仍將持續增加。此外，公募基金發行狀況也在改善。截至2020年9月中旬，公募基金發行股票類基金和混合類基金規模分佈達到2658.89億份和10664.23億份。隨著銀行保本類理財產品收益類下滑，部分居民資產開始由理財產品轉向公募基金。可見，入市資金的持續增長預期利多A股重心逐步向好形勢。
藍籌股估值仍具吸引力
受到年初疫情影響，A股藍籌板塊業績出現較大負增長，加之市場投資者偏好高估值成長品種，年內A股藍籌板塊表現整體偏弱。不過，隨著宏觀經濟持續恢復增長，藍籌板塊業績改善或為大概率事件，因此，其估值繼續下移概率偏低。目前，上證50指數和滬深300指數的市盈率分別為11.9倍和14.7倍，市凈率為1.34倍和1.67倍。即使不考慮市值規模較大且中短期增長趨緩的銀行板塊，滬深300板塊的市盈率也隻有23.39倍，A股藍籌的估值吸引力猶在。當然，A股高估值品種調整壓力依然存在，尤其是惡意投機品種面臨較大的市場波動。預計新增的中長期入市資金或將優選低估且業績增長形勢較好的行業龍頭品種，而受益藍籌股估值回升過程，A股市場重心有望逐步上移。
綜合來看，無論是從市場技術面、宏觀基本面、疫情防控形勢、改革發展進程、中長期資金流向以及藍籌股估值水平，A股牛市格局並未改變且其重心上移趨勢依然穩健。當然，目前高估值品種仍面臨一定調整壓力，低估且業績成長預期良好的行業龍頭品種有望成為穩健資金的優選。
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