轉債再度被爆炒 政策出擊急降溫
可轉債屢次“爆炒”,與其靈活的交易機制,以及市場關註度上升,吸引瞭越來越多的資金等因素有關。
本刊特約作者 王昱/文
近期,轉債市場多隻標的多次觸發“熔斷”,一度成為市場討論的熱點,市場成交額將近5000億元,遠超以往,多隻可轉債成交額達到其正股成交額的百倍以上。而這已經是2020年以來轉債市場第二次遇到“爆炒行情”,年初也曾上演過類似的戲碼。
2020年3月,部分轉債標的就曾出現日內漲幅過高、價格大幅波動、換手率極高的現象。2020年3月20日晚,滬深兩大交易所均發佈瞭針對可轉債交易的最新監管措施。之後,資金“爆炒”的現象較前期有所減少,但仍有轉債不時暴漲暴跌,直到泰晶轉債強贖事件後這一現象有所消退。
而10月底以來,可轉債市場已連續多日成交額破千億元。10月23日更是成交1897億元,而以前日成交額通常在300億元以內。可轉債換手率同樣瘋狂,債券餘額較小的智能轉債、銀河轉債換手率分別高達12939%、12050%。10月26日,可轉債市場繼續狂飆,截至午間收盤,9隻可轉債漲幅超20%,其中漲幅最高的通光轉債盤中大漲128.26%,收漲84.24%。
10月23日晚,為落實新《證券法》的規定,進一步完善可轉換公司債券各項制度,證監會起草制定瞭《可轉換公司債券管理辦法(征求意見稿)》及其說明(下稱“《征求意見稿》”),向社會公開征求意見。同時滬深交易所也表示,將可轉債交易情況納入重點監控,實施監管和自律措施。與此同時,券商已經要求從10月26日起,參與可轉債申購、交易前,應簽署新的風險揭示書,否則無法參與交易。
10月28日,可轉債市場明顯降溫,盡管仍有多隻可轉債因盤中漲幅過大臨時停牌,但隨後都快速回落,收盤時漲幅最高的久吾轉債也僅漲逾14%,明顯不及此前。
緣何被“爆炒”
可轉換債券簡稱可轉債,是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可轉債為何屢次遭到炒作?
東方證券認為,可轉債屢次成為“爆炒”對象,主要與其靈活的交易機制,以及市場關註度上升,吸引瞭越來越多的資金等因素有關。
一方面,可轉債實行T+0的當日回轉交易機制,買入當天即可賣出,同時轉債沒有價格漲跌幅限制,較股票交易更靈活(為瞭降低市場波動,上交所建立瞭盤中臨時停牌機制,當轉債價格較前收盤價首次上漲或下跌超過20%或單次上漲或下跌超過30%時將觸發盤中臨時停牌)。
另一方面,2017年以後隨著市場逐步擴容,這一原本“小眾”的市場吸引瞭越來越多的資金參與。可轉債投資者結構中,企業法人的持有比例最高(32%左右),其次是基金(24%左右),散戶(自然人)雖然持有轉債的規模不大,卻貢獻瞭絕大部分交易量。
根據東方證券的研報顯示,2020年8月,滬深兩市的可轉債交易量中,散戶(自然人)占比約為74%,一般法人機構占比接近9%,其他投資者(包括信托、QFII、年金等)占比約為11%左右。
“神秘資金”來源
根據東方證券的總結,從歷次被“爆炒”的可轉債對象來看,大多為評級低、規模小、正股具備熱點題材的標的。
2020年一季度,出現過單日20%以上漲幅的24隻可轉債中,AA-及以下評級的占比約為67%,AA評級占比29%,AA+評級占比4%左右;轉債餘額大多不超過5億元,平均約為2.45億元;正股大多契合熱點概念,包括口罩與抗疫情、特高壓、工業互聯網、軌道交通、特斯拉、5G、半導體等。
最近一次的2020年10月19日至23日,單日漲跌幅超過10%或小於-10%的轉債有36隻,債券餘額大多不超過3億元,平均約為1.48億元;其中,AA-及以下評級占比約為78%,AA評級占比約為22%。此外,正股不乏量子技術、網紅經濟、疫情、特斯拉、新能源汽車、半導體、特高壓等概念。
東方證券表示,被“爆炒”可轉債的估值並不符合轉債市場的定價規律,積累瞭較大的風險。
一般來說,當轉債價格接近或超過130元時,轉股溢價率會逐漸收縮至0附近。尤其是對於已經處於贖回期內的轉債,一旦轉債累計滿足贖回條件,發行人宣告贖回,轉股溢價率將大幅收縮,轉債價格將迅速向轉股價值靠攏。因此,對於被爆炒的高絕對價格、高轉股溢價率標的,一旦發行人宣告贖回,轉債價格終將向平價回歸,“錯誤”定價將迅速被修正。
以再升轉債為例,2020年3月4日至3月9日,再升轉債連續4天大幅上漲,價格從146元左右上漲到401元附近。2020年3月9日收盤後,公司發佈《關於提前贖回“再升轉債”的提示性公告》,2020年3月10日再升轉債大幅下跌53.05%,到公司退市前的最後一個交易日(3月24日)價格已經下跌至120元左右,轉股溢價率下降至-0.92%左右。
從資金來源來看,由於被“爆炒”的轉債大多為低評級、規模小的標的,與保險、公募基金等金融機構的風險偏好並不相符,更大概率是散戶、遊資等其他投資者在進行交易。以轉債基金為例,大多數轉債基金投資於AA-及以下低評級轉債的占比小於5%。
據媒體報道,業內人士表示,目前可轉債火爆與遊資的推波助瀾關系甚密。由於轉債可以實現T+0交易,且價格不設漲跌幅限制,成為短線資金追捧的對象。
監管“出手”遏制
10月23日晚,為落實新《證券法》的規定,進一步完善可轉換公司債券各項制度,豐富企業融資渠道,防范交易風險,保護投資者合法權益,證監會起草制定瞭《征求意見稿》,向社會公開征求意見。
天風證券表示,此次《征求意見稿》是轉債熱度快速提升下,針對突出存在問題的制度完善。其中重點提出“著重解決可轉債的交易規則與其‘股性’不匹配、信息披露規則與其‘債性’不匹配等問題”。對於後續交易所相關規定的出臺,有以下三個方面值得關註。
交易規則方面,《征求意見稿》建議從交易規則、投資者適當性評估等方面進一步抑制針對轉債的過度投機行為,擬設立可轉債與正股間跨品種監測機制,制定異常波動指標。目前轉債交易規則主要參考兩大交易所普通債券交易規則,疊加部分轉債流通量較小的因素,在現交易規則下轉債極易放大正股價格波動。後續轉債交易規則方面可能會結合正股交易特征進行修改,比如引入與正股相同的漲跌停板制度(上交所±10%,深交所±20%)、以及“T+0”等等,但同時也要兼顧轉債本身“債性”進行調整,這都將對交易主體的交易策略與風險控制產生較大影響。
贖回與回售條款方面,《征求意見稿》提出“部分可轉債募集說明書規定的贖回與回售條款明顯不對等”,在觸發條件、行駛期間、行使次數、計息方法等應當平等一致。之前相關條款制定主要參考《上市公司證券發行管理辦法》等同樣覆蓋股票的相關條文,其中關於贖回與回售條款制定往往具有不對稱性,比如持有人回售權每年隻能行使一次。後續兩條款細化規則出臺後有望促進轉債市場條款的一致性,這一方面促進發行人權利與義務的一致性;另一方面減少由條款不同所帶來的估值差異。
贖回披露方面,《征求意見稿》同樣對防范強贖風險完善相關細則,在強調加強強贖風險披露的同時,提出“如果發行人決定不贖回,則在交易場所規定的期限內不得再次行使贖回權”。在現行規則中,上交所與深交所對於滿足贖回條件後的披露要求有所不同,這一方面加大瞭交易主體所面臨的強贖風險;另一方面也使公司在披露“不贖回”後,交易主體同樣面臨發行主體的“變臉”風險,2020年以來共有5傢公司出現贖回態度“變臉”,從披露不贖回到選擇贖回的相隔天數在 20-40天不等。後續交易所有望推出更為明晰的贖回披露細則,從而減少交易主體的強贖回風險。
除瞭上述三方面外,天風證券還表示,《征求意見稿》也在信用披露、持有人保護、轉股價格調整規則等方面做出要求,整體而言除瞭上述三方面外,其他各方面多數是對以往要求的細化與適當延伸。此次《征求意見稿》的推出有望顯著降低針對小盤轉債的炒作情緒,可轉債價格將進一步回歸正股價值。後續交易所對於轉債交易規則、贖回披露等方面新規則的推出值得持續關註。
天風證券表示,轉債價值的核心仍是正股價值,目前整體倉位仍然建議偏向積極,註重對於“雙低”板塊標的的挖掘。此外,部分潛在主題性標的依然可以關註,比如與逆周期調節後續加強預期相關的基建產業鏈、房建產業鏈標的的投資機會。若後續逆周期調節有望加強,則逆周期調節相關標的有望進一步重視,其估值多數仍處於低位。
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