美國經濟學傢,“套利定價理論創始人”斯蒂芬·羅斯的操盤手法

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斯蒂芬·羅斯,美國著名經濟學傢、套利定價理論創始人。

因其創立瞭套利定價理論(簡稱APT)而舉世聞名。

羅斯研究過經濟與金融領域的許多重大課題,在套利定價理論、期權定價理論、利率的期限結構、代理理論等方面均作出過突出貢獻,發表瞭近百篇經濟與金融方面的論文,出版瞭四部教材。

他的關於風險和套利的思想已成為許多投資公司的基本投資理念。

美國經濟學傢,“套利定價理論創始人”斯蒂芬·羅斯的操盤手法-圖1

1952年,馬柯維茨提出證券投資組合理論,奠定瞭現代證券投資理論的基礎。

1960年代,威廉·夏普、約翰·林特納、簡·莫辛,建立瞭資本資產定價模型(CAPM模型)。

該模型用於預測債券的風險與期望收益率的關系,是測量風險、估價證券的基準和衡量投資績效的標準。

但是,導出這個模型需要基於幾個假設,其中一些假設顯得過於理想化,因而該模型的實用性和有效性受到質疑。

道格拉斯首先對資產定價模型的經驗檢驗提出批評,並於1969年在兩個方面找到證據。

此後,理查德·羅爾的研究在實務界也引起轟動,他聲稱,既然真實的市場組合永不可察,那麼資本資產定價模型(CAPM模型)永遠不可檢驗。

因此資本資產定價模型不應被視為用於證券定價的完美模型。這就促使人們去建立新的金融經濟學理論。

1976年,羅斯在《經濟理論雜志》上發表瞭經典論文“資本資產定價的套利理論”,提出瞭一種新的資產定價模型,此即套利定價理論(APT理論)。

套利定價理論用套利概念定義均衡,不需要市場組合的存在性,而且所需的假設比資本資產定價模型(CAPM模型)更少、更合理。

與資本資產定價模型一樣,套利定價理論假設:

1.投資者有相同的投資理念

2.投資者是回避風險的,並且要效用最大化

3.市場是完全的

與資本資產定價模型不同的是,套利定價理論沒有以下假設:

1.單一投資期

2.不存在稅收

3.投資者能以無風險利率自由借貸

4.投資者以收益率的均值和方差為基礎選擇投資組合

套利定價理論導出瞭與資本資產定價模型相似的一種市場關系。

套利定價理論以收益率形成過程的多因子模型為基礎,認為證券收益率與一組因子線性相關,這組因子代表證券收益率的一些基本因素。

事實上,當收益率通過單一因子(市場組合)形成時,將會發現套利定價理論形成瞭一種與資本資產定價模型相同的關系。

因此,套利定價理論可以被認為是一種廣義的資本資產定價模型,為投資者提供瞭一種替代性的方法,來理解市場中的風險與收益率間的均衡關系。

套利定價理論與現代資產組合理論、資本資產定價模型、期權定價模型等一起構成瞭現代金融學的理論基礎。

美國經濟學傢,“套利定價理論創始人”斯蒂芬·羅斯的操盤手法-圖2

1973年,佈萊克和休爾斯提出瞭佈萊克-休爾斯期權定價公式,對標的資產的價格服從正態分佈的期權進行定價。

隨後,羅斯開始研究標的資產的價格服從非正態分佈的期權定價理論。

1976年,羅斯和約翰·考科斯在《金融經濟學雜志》上發表論文“基於另類隨機過程的期權定價”,提出瞭風險中性定價理論。

1979年,羅斯、考科斯和馬克·魯賓斯坦(MarkRubinstein)在《金融經濟學雜志》上發表論文“期權定價:一種簡單的方法”。

該文提出瞭一種簡單的對離散時間的期權的定價方法,被稱為Cox-Ross-Rubinstein二項式期權定價模型。

二項式期權定價模型和佈萊克-休爾斯期權定價模型,是兩種相互補充的方法。

二項式期權定價模型推導比較簡單,更適合說明期權定價的基本概念。

二項式期權定價模型建立在一個基本假設基礎上,即在給定的時間間隔內,證券的價格運動有兩個可能的方向:上漲或者下跌。

雖然這一假設非常簡單,但由於可以把一個給定的時間段細分為更小的時間單位,因而二項式期權定價模型適用於處理更為復雜的期權。

隨著要考慮的價格變動數目的增加,二項式期權定價模型的分佈函數就越來越趨向於正態分佈,二項式期權定價模型和佈萊克-休爾斯期權定價模型相一致。

二項式期權定價模型的優點,是簡化瞭期權定價的計算並增加瞭直觀性,因此已成為全世界各大證券交易所的主要定價標準之一。

利率期限結構是指在某一時點上,各種不同期限債券的利率(即到期年收益率)與到期期限之間的關系。

關於利率期限結構的模型,歸納起來可分為兩大類:無套利機會模型和均衡模型。

無套利機會模型認為,債券市場價格是合理的,並將利率期限結構視為既定,故缺乏持續性。

該類模型引入瞭利率的二項式變動,是在利率波動的約束條件下尋求利率的運行軌跡。

Ho和Lee認為,任何期限的利率水準都等於短期期限的利率水準加上或減去某種隨機沖擊,從而形成一個預期利率樹。

由於Ho-Lee模型關於各種利率水準發生的相對頻率呈正態分佈和利率的波動不受利率水準影響的假設不切實際,隨後出現瞭一些修正模型。

均衡模型主要是基於流動性偏好理論建立起來的。

1971年,理查德·羅爾將威廉·夏普和約翰·林特納的資本資產定價模型與期限結構理論結合起來,考察流動性報酬和風險報酬的關系,並對1949年10月至1964年12月間美國的國庫券數據進行分析,發現貝塔系數基本上隨到期期限的臨近而增加。

基於此,1981年,羅斯、考科斯和英格爾索運用資本資產定價模型和隨機過程來研究利率的期限結構,建立瞭Cox-Ingersoll-Ross單因素模型。

1985年又發展瞭兩因素模型,認為利率的變化除瞭短期利率的隨機過程外,還存在長期利率的隨機過程。

1986年,佈朗和狄伯衛格運用CIR模型對1952年12月至1983年12月間美國的國庫券市場的數據進行經驗分析,得出結論認為,利率期限結構能夠反映未來即期利率的市場走勢。

羅斯的研究興趣主要集中在兩個新方向上。

首先,期權是怎樣激勵金融市場中的投資者,特別是公司的獎勵機制是如何激勵高層管理人員的?

其次,引起金融危機的制度上的原因究竟何在?

羅斯在新近發表的論文“法治金融”中,認為學習過去的失誤是風險管理的核心,因此應該仔細研究風險管理的重大失誤,從中發現導致失誤的原因,並汲取教訓。

美國經濟學傢,“套利定價理論創始人”斯蒂芬·羅斯的操盤手法-圖3

羅斯不僅是第一流的金融思想傢,也是一個金融理論的實踐者。

早在1980年代初,他就決定把自己的金融理論運用到實際中,看自己的理論是否經得起實踐的檢驗。

羅斯說:

“我花瞭大量的時間與投資公司談,但沒有人理會我的建議。我一旦成為資產的管理者的話,責任和權利的順序就不同瞭。”

於是,羅斯和羅爾合作創辦瞭羅爾-羅斯資產管理公司。

這是一傢基於定量分析的投資管理公司,采用APT理論作為投資理念。

羅爾-羅斯公司運用它強大的軟件資源來管理多樣化的客戶,客戶的目的和技術要求所涉及的范圍,從基金操作到動態投資組合項目,包括流通障礙和前景定位,內容非常多。

羅爾-羅斯資產管理公司在美國證券界享有盛名,其客戶包括一些跨國公司、政府組織和信托基金。

該公司除瞭獨自經營管理的資產,還有分別與日本大和證券、荷蘭福地司集團萬貝分公司、沙特阿拉伯的達拉-巴拉卡集團共同管理的資產,總共約30億美元。

作為公司的總裁,羅斯認為“理論與實踐的互相激勵和相互論證是非常重要的,兩者缺一不可。”

羅斯成功地將金融理論與實踐結合起來,得到學術界的高度贊揚:

麻省理工學院德斯隆管理學院的金融學教授羅聞全認為:

“羅斯改變瞭華爾街對學術界的看法,他把完美和嚴謹的數學論證用於發展一些不同尋常的實際應用方法。”

諾貝爾獎得主、哈佛大學教授羅伯特·默頓認為:

羅斯“25年來為金融理論作出瞭重要貢獻,發展瞭高級數學理論,又保持瞭理論與實際應用方面的敏感性”。

諾貝爾獎得主莫迪格利阿尼則建議人們:

“認真聽他所說的話,因為他說的每個字都是金子”。

投資管理與研究學會授予羅斯的尼古拉斯-摩羅德烏斯基獎,是一個獎勵“改變瞭某專業的方向並使之達到更高領域所作出的傑出貢獻”的獎項。

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