“困獸”蘇泊爾
文章來源：財經銳眼
“炊具大王”蘇泊爾（002032.SZ）今年以來股價嚴重跑輸傢電巨頭美的，自2004年上市以來，在實現連續15年業績正增長，以及股價大漲20倍之後，今年前三季度首次出現超過20%的業績下滑。
曾經機構持倉的香餑餑、中國的“炊具大王”蘇泊爾，還能夠重回業績增長嗎？股價還能再創新高嗎？
這兩個問題的答案，實際上並不取決於蘇泊爾未來的業績，而在於其持股超過80%的外資控股股東還願不願意繼續輸血扶持它。
上市16年業績首降
10月27日，蘇泊爾發佈的三季報顯示，今年前三季度公司實現營收133.04億，同比下滑10.68%，實現歸母凈利潤10.80億，同比下滑13.42%，實現扣非凈利潤9.82億，同比下滑19.61%。公司的總資產以及股東所擁有的凈資產，同樣出現不同程度的下滑。
（蘇泊爾三季報財務數據截圖）
原因嘛，很簡單，因為今年疫情影響啊。疫情，是今年上市公司業績下滑的一大主要原因，也因此成瞭很多上市公司解釋自己業績下滑的一大“擋箭牌”。以致於很多公司根本不會反思，為何在面臨疫情這種“黑天鵝”事件的時候，公司業績會出現大幅下滑？
是風控不到位還是研發太少，抑或是對某一單一銷售渠道、單一客戶太過依賴？
蘇泊爾自上市以來，業績始終保持不錯的增長，雖說較那些科技公司增速低很多，但它的增長是持續的、穩定的，一直也是A股少有的績優股。
（數據來源：蘇泊爾歷年財報）
蘇泊爾業績穩在哪？
從上圖來看，首先蘇泊爾歷年的營收始終保持穩定增長，隻不過各年的增速不同罷瞭，除瞭2012年外，上市16年來，公司營收增速年年維持在0軸上方。但自2012年之後，蘇泊爾營收增速明顯低於2012年之前，這主要與國內小傢電市場競爭加劇有關。
其次，在公司營收年年保持正增長的同時，蘇泊爾的期間費用率始終維持在20%左右。這樣的好處是，使公司的毛利率、凈利率保持穩定，自2008年之後，隨著營收和負債率的逐步提升，公司利潤率還穩中有升。
（數據來源：蘇泊爾歷年財務報表）
可以看到，蘇泊爾的毛利率始終保持在25%-30%左右，凈利率始終保持在5%-10%左右。穩定的利潤率再加上逐步提高的負債率，使公司充分享受到瞭杠桿的好處，對應公司的凈資產收益率一路從上市時的8%上升至2019年的28%。
要知道，這個指標可是資本市場最看重的財務指標，是杜邦財務分析體系的核心指標，連“股神”巴菲特也說隻買凈資產收益率大於15%的公司，這一點應該是蘇泊爾股價上市以來持續上漲的一大原因。
（蘇泊爾歷史股價走勢截圖，前復權）
這樣的公司好不好？這樣的業績穩不穩？當然好，業績當然也穩，但銳眼哥分析後認為，“太假”！
原因是，蘇泊爾過去業績的持續穩定增長，基本來自控股股東SEB國際通過關聯交易的利益輸送。
連續10年，超2成營收靠關聯交易
需要說明的是，此處所說“超2成營收靠關聯交易”所指的僅為蘇泊爾與控股股東SEB國際之間的關聯交易，還不算與其他關聯方產生的關聯交易，因此，蘇泊爾的實際關聯交易金額要遠大於此處所列數據。
當然，要說蘇泊爾與SEB國際之間的關聯交易，還是要簡單說一下蘇泊爾與SEB國際之間的關系。直接看截圖：
（2007年SEB國際要約收購蘇泊爾相關公告截圖）
2007年SEB國際向蘇泊爾發起要約收購不超過25%的股份，而在要約之前，SEB國際已經通過定向增發、協議轉讓等方式獲得蘇泊爾30%的股份，隨後2008年-2012年期間通過協議轉讓的方式從蘇泊爾原創始人蘇增福傢族成員獲得20%股份，此後又因公司送轉股份，截至目前，SEB國際累計持有蘇泊爾81.19%股權，為公司絕對控股股東。
（蘇泊爾控股層級關系，來源：同花順）
SEB國際是全球最大炊具廠商SEB集團的全資子公司，SEB集團於1857年成立於法國，至今已有超過150年的歷史，截至2006年SEB集團的銷售收入為26.52億歐元。
也因此，有人說，蘇泊爾其實早已不是什麼國貨、國產品牌，而是一傢地地道道的外資企業，其實這麼說也沒毛病。
知道SEB國際與蘇泊爾的關系，再來看看那場要約收購的關鍵，SEB集團承諾收購完成後，SEB應責成其關聯方越來越多地將其有關炊具和廚電產品的OEM合同安排轉讓給蘇泊爾，同時為瞭幫助蘇泊爾的海外銷售業務，蘇泊爾還與SEB集團的銷售公司簽訂瞭出口分銷協議。
（要約收購《戰略投資框架截圖》截圖）
當然，這些事都已經是老黃歷瞭，但其對蘇泊爾的影響是極大的。
（蘇泊爾與SEB關聯交易情況）
當然，在看這個剔除關聯交易後的營收數據時，不能隻看到它的增減變動，這些關聯交易產生的營收實際上是不需要支付銷售等期間費用的，從而也就會誇大公司的實際利潤和利潤率，且這個比例不低，占總營收的比重一直維持在20%左右。
任何一個懂點財務分析的人，應該都知道，對於關聯交易在分析的時候，由於它的可持續性和公允性存在問題，嚴格分析的時候是應該直接剔除的。
具體來看，2013年公司營收83.83億，來自SEB的關聯交易達24.79億，占比29.57%；2015年營收109.1億，來自SEB的關聯交易32.34億，占比29.64%；2017年營收145.42億，來自SEB的關聯交易37.45億，占比25.75%。
到瞭最近幾年，來自SEB的關聯交易無論是占比還是增速都明顯下降，特別是今年上半年，受疫情影響出口貿易受到很大限制，導致蘇泊爾對SEB的關聯交易出現大幅下滑，從而導致公司營收大幅下滑！
因此，可以說，蘇泊爾未來的業績能否繼續增長，這得看控股股東SEB集團願不願意繼續給予足夠的關聯交易進行“利益輸送”。
蘇氏傢族先撤，SEB集團找退路
曾經銳眼哥看到有文章說，如果當初蘇氏傢族不把蘇泊爾賣給SEB集團，現在蘇泊爾市值500多億，他們少賺瞭多少多少。不過，現在來看，銳眼哥認為，蘇氏傢族太聰明瞭，讓蘇泊爾上市其實就是為瞭撤退、套現！
蘇增強、蘇艷等蘇氏傢族成員如何創辦蘇泊爾的故事，在這裡銳眼哥就不再多說瞭，隻說它上市之後的事。
2004年蘇泊爾登陸中小板上市，上市首日市值15.16億，隨後股價就一路下跌，到2006年2月市值僅剩11.99億。就在這個時候，蘇泊爾就開始與法國的SEB集團進行戰略合作，並在之後引入SEB作為戰略入股股東，到2007年SEB集團就向蘇泊爾發起要約收購。
但是，2006年-2007年正值A股大牛市，不斷上漲的股價導致SEB的收購價從18元上調到47元，從而也導致SEB的收購成本遠超預期。
不過，創辦蘇泊爾的蘇氏傢族應該很高興，在這波牛市中通過SEB的要約收購和協議轉讓，蘇氏傢族的持股從原先的60%降至20%，直到2011年通過協議轉讓給SEB集團，蘇氏傢族徹底清倉蘇泊爾，此時蘇泊爾市值不足百億。
（蘇增福轉讓蘇泊爾股權截圖）
不足百億市值時清倉，與現在580億市值相比，看似吃虧實則不虧。因為，要是沒有SEB集團的入主，並給與它近30%的訂單，現在蘇泊爾能有580億的市值？
蘇氏傢族是先撤瞭，留下這個爛攤子給SEB集團可咋整呢？除瞭給予關聯交易上的“扶植”，幫助蘇泊爾做高業績外，還通過提高分紅比例來加速回收自己的收購成本。當然，未來SEB集團不排除會通過減持的方式加速收回成本。
（蘇泊爾股利支付情況分析）
近兩年，SEB集團似乎有點著急瞭，不僅進行年度分紅，還進行半年度分紅。當然，以SEB集團81.19%的持股，這些分紅絕大部分是進入SEB集團腰包瞭，這是人傢收回成本的一種方式。
好的結果是，在SEB集團的運作之下，隨著報告業績的穩定增長以及穩定的高比例分紅，蘇泊爾的股價也一路上漲，市值從2011年的96.40億上漲到目前的582億，如果算上股票市值的話，SEB集團應該說已經賺的盆滿缽滿瞭，但前提是要把所持股份全部變現，這並不容易！
去年，在SEB集團所持股份全部解禁後表示，在2021年2月之前不會將持股比例降至25%以下。這話什麼意思，大傢細細品嘗品嘗！
（蘇泊爾相關公告截圖）
持股81.19%，不減持至25%，那就可以減持56.19%嘛。再結合近幾年，SEB集團對蘇泊爾關聯交易的增速及占比持續降低，說明SEB集團確實已有退意。
考慮到SEB集團對蘇泊爾超過80%的絕對控股，隻要SEB集團稍微一減持，蘇泊爾未來的股價可想而知！
因此，對於蘇泊爾的未來銳眼哥是比較悲觀的，因為它太依賴SEB集團的“扶植”瞭，不知道大傢怎麼看？
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