3000多傢A股實業企業 5年間“連續增長”的有多少？
編者按：在寒冬背景下，如何可持續發展、如何發現好公司，成為實業界和金融界共同的關註要點。金融界上市公司研究院從媒體+數據視角，對2014-2018年間，A股實業企業進行瞭數據分析和解讀，形成《數說高質量Ⅲ：A股實業企業增長觀察》報告，以實際行動為脫虛向實、高質量發展助力。本文內容節選於此。
為什麼觀察A股實業企業？
當前，企業經營發展的內外部環境，都發生瞭巨大而深刻的變化。國際上，全球經濟格局變化、貿易摩擦頻發；國內，高質量發展深化，結構調整和動力轉換都在攻艱期。
高質量發展對企業來說，是要認識到經濟發展進入新常態。在產業層面談高質量發展，民營企業、科技創新等，都是核心組成要素。從企業角度，則要用實際行動回答：怎樣穿越周期，擁有持續競爭力？面向未來，什麼是具有優勢的關鍵能力？
我們也給自己出瞭一道問題：如何站在二級市場的角度，理解和觀察高質量發展？
2018年5月，金融界上市公司研究院率先以民營上市公司為觀察點，對高質量發展理念進行瞭探索挖掘、解構延伸：以A股民營上市公司為研究標的，通過大數據挖掘、統計、對比、分析，分別從市場、行業、地域等外部角度，經營、擴張、轉型等內部角度，揭示與評價民營上市公司在2017年全年的運營與變革中，高質量發展維度的實際表現，以及與高質量具有高度相關性的投資人信心、社會責任等發展觀察點的發展與變化，推出《數說高質量I：從民營上市公司年報數據看企業價值變化》；2019年5月，站在高質量發展深化的標志：科創大潮背景下，以戰略性新興產業-中資上市公司為研究核心，構建瞭由創新、效率、資本規模、成長性四大模塊構成的研究模型。以豐富數據和案例，對新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥這六大戰略性新興產業，分別利用單獨章節進行瞭深入剖析，推出《數說高質量II：中資上市公司在戰略新興產業中的比較研究》。
在這個過程中，我們持續與數百傢不同行業的上市公司面對面溝通、調研，舉辦瞭十多次專題研討會。達爾文說，能存活下來的物種，既不是那些最強壯的，也不是那些最聰明的，而是那些最能適應變化的。同樣的，能實現高質量發展的企業，也必然是能快速應對變化，在市場競爭中真實迎戰，把有限的資源效率發揮到極致的。
實體經濟是國民經濟的基石。近年來，受全球經濟增速放緩、成本上升、中美貿易摩擦等導致的外部環境不確定性增加、資金過度進入虛擬經濟等因素影響，實業企業的利潤空間進一步受到擠壓。2017年十九大報告中提出，中國特色社會主義進入瞭新時代，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段；深化供給側結構性改革，建設現代化經濟體系，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上。這是首次在國傢層面為中國經濟轉型升級明確方向。2018年國務院政府工作報告指出，深入推進供給側結構性改革，堅持把發展經濟著力點放在實體經濟上，提升經濟發展質量。在全面強調“脫虛向實”的背景下，在觀察過民營上市公司、科創相關企業之後，我們此次把觀察高質量發展的視野聚焦在：A股中的實業企業。
在商業的世界裡，定義總是不斷迭代。
實業企業有多個定義。過往更多指的是從事生產制造的生產型企業。隨著技術和經濟結構的發展，尤其是第三產業的快速擴大，大量企業同時具有第二產業和第三產業結合的特點，實業企業的概念有瞭廣泛的外延。從投資的角度來看，倒是比較簡單：金融企業以外的企業都可以稱之為“實業企業”。我們在強調“脫虛向實”的同時，也在淘汰落後產能、鼓勵技術創新，因此，我們也不拘泥過往設定，為以最大限度的范圍來談實業企業，此次報告所談實業企業的范圍是：A股所有行業分類中，剔除銀行、非銀金融、綜合後，剩餘的所有行業的公司。
觀察實業企業 觀察什麼？
企業因受到身處的產業環境加速變化而變化。從中長期觀察且希望能對未來有所啟發的角度來說，時間因素是很重要的變量。2014年到2018年，是十八屆三中全會提出“全面深化改革”之後落實推進的5年，這期間，中國經濟環境發生瞭巨大的變化，供給側結構性改革有力推進瞭產業結構優化升級，對各行各業產生瞭深遠影響。從這一角度來說，觀察這一時間維度行業、企業的經營發展變化更具現實意義。因此，我們將觀察的時間范圍定在2014年~2018年，對2018年12月31日之前上市且完整披露5年財務數據的3421傢A股實業企業（以下簡稱“A股實業企業”）這5年間的經營發展進行觀察。
觀察企業價值，核心離不開“發展”，而發展最直接的體現便是“增長”。美國管理咨詢大師拉姆·查蘭以及諾埃爾·M·提切在《持續增長》一書（魯剛偉譯，中國社會科學出版社2005年版）中提到：在競爭激烈、技術進步加速和市場管制減弱的環境裡，企業隻有一種選擇，要麼增長，要麼死亡。從“脫虛向實”、探尋高質量發展的目的來說，衡量企業發展能力時，核心指標也應該優先選擇其經營能力的增長率指標，如銷售收入規模與增長率、凈利潤規模與增長率、資產使用效率等；再進一步，則可以通過觀察其達成經營能力提升的內在驅動因素：產業周期、管理機制與效率、核心產品能力、研發投入比等；從資本市場角度，亦可以觀察企業發展的不同“雷達圖”與估值等因素的共振。
在微觀層面，“增長”是企業生存和發展的基本前提。廣義上來講，企業的“增長”涵蓋很多方面，包括資產規模增長、員工數量增加、營收增長、利潤增長等等。拉姆·查蘭曾提到，增長有好壞之分。好的增長是可以盈利的增長，是可以持續的增長，是可靠的增長；壞的增長（即為增長而增長）是沒有盈利的增長，是對資金的浪費，甚至是不計後果的增長。對於後者，在實踐層面，最常見的即為人所熟知的“盲目擴張”。基於此，我們觀察A股實業企業的“增長”，主要從直接反映企業盈利情況的利潤指標著手，先整體觀察A股實業企業近5年的凈利潤增長變化情況，再分析其中實現連續增長的企業特征。
A股實業企業整體增長觀察
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
如圖1所示，2014年~2018年，A股實業企業平均凈利潤及其增速波動較大。其中，2015年和2018年兩年，均出現瞭下滑。
企業經營發展受多方面因素的影響，凈利潤的增長變化原因相對復雜。從外部來看，受宏觀經濟環境、市場變化等多因素影響，從內部來看，與產品質量、品牌知名度、公司治理等多因素有關。表現在財務報表上，直接與營收、成本、費用、資產減值、投資收益、以及營業外收入和支出等相關。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
對比平均營收增速和平均凈利潤增速，如圖2所示，可以發現，2015年A股實業企業平均營收同比下降0.77%，平均凈利潤同比下降6.75%，平均凈利潤下滑幅度大於平均營收。而2018年，在平均營收同比增長13.82%的情況下，平均凈利潤同比下滑0.87%，二者之間出現倒掛。
分析來看，2015年，全球經濟增速放緩。根據國際貨幣基金組織數據，2015年全球GDP增長率為3.1%，較2014年下降0.3個百分點。與此同時，全球國際貿易負增長，金融市場出現動蕩，金融杠桿率居高不下，大宗商品價格持續低迷，尤其是石油價格進一步下降，市場波動加劇。從國內來看，一方面，面對錯綜復雜的國際經濟形勢，2015年全年實現國內生產總值67.67萬億元，同比增長6.9%，全年貨物進出口總額24.57萬億元，比上年下降7.0%；另一方面，杠桿率進一步提高，社科院發佈的“中國國傢資產負債表2015”顯示，2015年末非金融企業的杠桿率為131.2%（不含地方政府融資平臺），比2014年增加7個百分點。整體來說，2015年，全球市場有效需求不振，經濟整體發展動力不足，增長乏力，國內經濟下行壓力加大，供給側結構性改革持續推進，部分傳統行業、產能過剩行業營收和利潤明顯承壓，經濟轉型升級和產業結構調整特征明顯。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
分行業來看，如圖3所示，平均凈利潤下滑的2015年，采掘、鋼鐵、傢電等傳統行業平均營收和平均凈利潤雙雙出現下滑。其中，采掘行業平均營收376.13億元，同比下降23.91%，平均凈利潤7.28億元，同比下降73.58%；鋼鐵行業受去產能影響，平均營收268.98億元，同比下降24.84%，平均凈利潤為-15.96億元，相比於上年同期的2.13億元，大幅下降；傢用電器行業平均營收103.17億元，同比下降5.33%，平均凈利潤6.93億元，同比下降6.56%。傢電作為房地產後周期產業，其營收和凈利潤下降一定程度上也受到2014年房地產市場低迷影響。除瞭上述營收和凈利潤均下滑的行業外，單從營收來看，化工、有色金屬等行業表現欠佳。其中，化工行業2015年平均營收94.22億元，同比下降20.54%；有色金屬行業2015年平均營收96.79億元，同比下降1.62%。單從凈利潤來看，紡織服裝、機械設備、建築材料、國防軍工、商業貿易等行業平均凈利潤出現下滑。
同樣從圖3中可以看到，2015年，電子、計算機等信息產業以及傳媒、休閑服務等休閑娛樂行業營收和凈利潤整體實現較大幅度的增長。其中，電子行業平均營收39.50億元，同比增長59.34%，平均凈利潤2.35億元，同比增長38.51%；計算機行業平均營收17.50億元，同比增長13.72%，平均凈利潤1.31億元，同比增長20.49%；傳媒行業平均營收22.18億元，同比增長39.22%，平均凈利潤2.68億元，同比增長57.64%；休閑服務行業平均營收21.78億元，同比增長21.52%，平均凈利潤1.83億元，同比增長55.31%。此外，醫藥生物行業平均營收和平均凈利潤分別為29.22億元和2.65億元，同比分別增長11.62%和20.04%，增速相對較快。房地產、汽車、食品飲料等與生活相關的基本消費行業營收和凈利潤均實現不同幅度的增長。
2018年對實業企業來說，同樣是充滿挑戰的一年。年初以來，美國貿易保護主義加劇，中美貿易摩擦持續升級。從全球來看，主要經濟體增長出現分化，歐元區、英國、日本表現欠佳，新興經濟體因南美和亞洲部分經濟體爆發貨幣危機和債務危機，增速較預期和2017年有所減弱。從國內來看，供給側結構性改革深入推進，新舊動能轉換加快進行，消費升級態勢延續，整體處於轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
分行業來看，如圖4所示，2018年A股實業企業中各行業平均營收均實現不同幅度的增長，增速整體平穩，但包括傳媒、電氣設、電子、紡織服裝、國防軍工、機械設備、計算機、傢用電器、交通運輸、農林牧漁、汽車、輕工制造、通信、醫藥生物、有色金屬在內的15個行業平均凈利潤出現不同程度的下滑。其中，傳媒、有色金屬、電氣設備、計算機、通信、輕工制造等行業平均凈利潤下滑明顯，同比分別下降153.97%、45.69%、45.39%、44.08%、42.13%和41.22%；汽車和傢用電器平均凈利潤分別下降20.69%和8.36%。采掘、房地產、鋼鐵、公用事業、化工、建築材料、建築裝飾、商業貿易、食品飲料、休閑服務行業平均凈利潤實現不同幅度的增長。其中，全球能源需求穩定，石油和天然氣等均價同比上漲，鋼鐵去產能效果顯現，采掘和鋼鐵行業平均凈利潤分別同比增長43.84%和36.28%；食品飲料和休閑服務行業平均凈利潤同比分別增長26.22%和14.01%。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
進一步從利潤率來看，如圖5所示，2014年~2018年A股實業企業銷售毛利率均值整體較為平穩，銷售凈利率均值在2014年~2017年之間相對較為平穩，但在2018年出現瞭較大幅度的下滑。從財務角度來看，相較於毛利率，凈利率不僅受成本影響，還受期間費用、資產減值、公允價值變動等多因素影響。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
從銷售期間費用率來看，如圖6所示，2014年~2018年，A股實業企業銷售期間費用率均值呈現波動上升的趨勢。其中，2018年較2017年增長2.32個百分點，是近5年中增長最明顯的一年。分析來看，除瞭融資收緊導致的企業融資成本上升外，行業政策變化導致的費用增加也是企業銷售期間費用率上漲的原因之一。如部分醫藥生物企業受“兩票制”影響，2018年銷售費用明顯增加等。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
資產減值也是影響A股實業企業凈利潤的一個重要因素。其中，商譽減值變化較為明顯。如圖7所示，2014年~2018年，A股實業企業商譽減值總額呈現波動上升的趨勢。其中，2015年和2018年商譽減值總額分別為108.02億元和1650.12億元，同比分別增長221.81%和346.80%，上漲比較明顯。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
考慮到發生商譽減值的實業企業數量變化，如圖8所示，2014年~2018年，A股實業企業披露發生商譽減值的企業數量逐年增加，到2018年達到867傢。從企業數量增速來看，同樣是2015年和2018年比較明顯，均超過50%。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
剔除企業數量增加的影響，從平均值來看，如圖9所示，2014年~2018年，A股實業企業（按發生商譽減值損失的企業計）商譽減值平均值逐年增加。其中，2015年為0.4億元，同比增長100%，2018年達到近2億元，較2017年增長瞭近1.5倍。
正所謂“無並購，不商譽”。2014年~2018年是A股上市公司開展並購交易的高峰期。如圖10所示，據統計，以買方為A股上市公司以及信息的首次披露日計，5年中A股上市公司共發生並購交易1.5萬起，涉及的交易總額近12萬億元人民幣。其中，2015年是並購數量最多的一年。
制圖：金融界上市公司研究院數據來源：上市公司公告
客觀來講，並購是一把雙刃劍。一方面，並購重組是企業做大做強的手段，成功的並購可以幫助企業快速擴大規模並提升利潤，這從很多跨國企業的發展實踐中可見一斑。另一方面，並購不當也會對企業經營造成較大的負面影響，如並購中業績承諾不能兌現、整合不當造成的管理費用攀升等。在後文中，還將就包括並購在內的其他影響企業增長的因素進行進一步分析。
從上述分析可以發現，2015年A股實業企業凈利潤下滑主要受需求減弱、費用增加、並購重組導致的商譽減值損失等因素影響。而2018年，在營收增長的情況下，凈利潤下滑，主要受費用增長、並購重組導致的商譽減值損失等因素影響。這其中反映出的內部因素很大程度上是企業成本費用控制和並購“後遺癥”的問題。
連續增長企業特征有哪些？
對於企業來說，持續增長是一件非常困難的事情。貝恩咨詢公司合夥人兼全球戰略實施部總經理克裡斯•祖克等的研究發現，在上世紀末的20年中，全世界90%的公司未能取得持續增長。而其對1996年年銷售收入超過5億美元的1854傢上市公司1988年~1998年10年間的數據研究發現，隻有13%的公司實現持續增長。從A股上市公司的發展實踐來看，也是如此。
綜合考慮企業盈利成果及可持續性，我們以“2014年~2018年5年間凈利潤和扣非凈利潤均為正且連續增長，並且最近4個季度（2018年第四季度~2019年第三季度）凈利潤和扣非凈利潤及其同比增長率均為正”為標準，篩選出96傢凈利潤和扣非凈利潤均連續增長的A股實業企業（以下簡稱“連續增長企業”），並觀察其基本特征。
表1 連續增長企業及其規模排名
制表：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
如上表所示，直觀地來看，96傢連續增長企業中，包括萬科A(28.00 +0.00%,診股)、美的集團(56.92 -0.25%,診股)、恒瑞醫藥(85.10 +0.12%,診股)、貴州茅臺(1137.00 -1.90%,診股)等行業龍頭，其資產規模、營收和凈利潤規模以及市值規模在整個A股實業企業中排名均較為靠前；包括愛爾眼科(39.93 -0.67%,診股)、通策醫療(102.79 -1.14%,診股)、美亞光電(40.11 -1.33%,診股)等細分行業龍頭，這些企業資產、營收、利潤和市值規模在細分領域具有優勢；同時，也包括康斯特(14.55 -1.22%,診股)、凱倫股份(23.10 +2.53%,診股)、美聯新材(13.44 +0.15%,診股)等規模相對較小的企業，這些企業規模在A股實業企業中相對來說並不大。這也反映出，利潤能否保持連續增長與企業規模並無絕對聯系。大型企業具有規模優勢，而一些“小而美”的企業在細分領域深耕細作，不斷提升自身競爭力，從而實現利潤持續增長。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
如圖11所示，連續增長企業中，民營企業數量最多，占比接近80%。當然，在A股上市公司中，民營企業本身數量就比較多，因此我們進一步將連續增長企業中民營企業數量占比與A股實業企業中民營企業數量占比進行比較。
表2 連續增長及A股實業企業中不同屬性企業數量占比
制表：金融界上市公司研究院數據來源：巨靈財經
如上表所示，在A股實業企業中，民營企業所占比例為60.95%，而連速增長企業中，民營企業占比為78.13%，高於其在A股實業企業中的占比。從這一角度來說，民營企業保持瞭較好的增長活力和持續性。
制圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
從行業分佈來看，如圖12所示，連續增長企業中，數量最多的為醫藥生物行業，共31傢；其次，為電子和機械設備行業，分別有7傢；化工、計算機、傢用電器、建築裝飾、輕工制造、食品飲料行業分別有4傢，電氣設備、房地產、公用事業、建築材料、交通運輸行業分別有3傢；傳媒、紡織服裝、國防軍工、通信行業分別有2傢；農林牧漁、汽車、商業貿易、休閑服務行業分別有1傢。
表3 連續增長及A股實業企業中各行業企業數量占比
制表：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
進一步從占比來看，如上表所示，在連續增長企業中，醫藥生物企業占比約為32.29%，遠高於醫藥生物企業在A股實業企業中8.67%的占比。此外，電子、傢用電器、建築裝飾、輕工制造、食品飲料、建築材料、國防軍工、休閑服務行業企業在連續增長企業中的占比也均不同程度地高於其在整個A股實業企業中的占比。
從外部來看，醫藥生物行業在過去10年整體保持瞭相對較高的增速，在行業紅利等因素作用下，不少企業實現瞭較快的增長。從細分行業來看，連續增長企業中，醫療器械領域企業數量最多，占比最高，達到瞭41.94%，遠高於其在整個醫藥生物行業中的數量占比（A股醫藥生物行業中，醫療器械企業數量占比不到20%）。這很大程度上是因為我國醫療器械起步較晚，發展嚴重落後於藥品。目前，在政策等支持下，進口替代空間大，行業正處於增長較快的階段。
與此同時，從上表中也可以看到，采掘、鋼鐵和有色金屬行業在過去5年中沒有企業實現“連續增長”。以鋼鐵行業為例，正如前文所述，前期的產能過剩使得鋼鐵行業受供給側結構性改革影響，2015年利潤大幅下滑，也成為“阻礙”鋼鐵企業連續增長的外部因素之一。
影響企業“增長”的因素是復雜的，包括宏觀經濟、行業等外部環境變化，也包括企業自身的戰略、經營、管理、技術創新、組織人才、風險控制等內部因素。我們將在後文中進一步分析。
免責聲明：
本文由金融界上市公司研究院提供，合法取得本文的途徑為金融界網站及金融界授權渠道。本文基於金融界旗下數據公司，以及金融界上市公司研究院認為可靠的公開信息與資料進行撰寫。本次分析不構成任何投資建議。
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