雅克科技，並購讓利潤再飛一會兒
面臨行業規模和市場占有率雙重天花板的雅克科技開始轉型。自2017年至今，雅克科技的產品結構發生很大的變化。阻燃劑是老業務，江河日下；矽微粉是2016年11月底並購新增，萎靡不振；電子特種氣體及半導體化學材料是2018年4月底並購新增，成為主要利潤來源。
本刊特約作者 林依達／文
雅克科技（002409.SZ）是國內最大的有機磷系阻燃劑生產和出口商。
2010年5月，雅克科技以46.88倍市盈率首次公開發行股份募集資金8.40億元，擬用於“響水阻燃劑項目”“濱海一體化項目”。兩個募投項目的預期效益非常之好。截至2012年年末，募集資金賬戶餘額隻剩下7260.65元。
錢花光瞭，業績卻上不去。自上市至2015年，年均營業收入10.98億元，為2009年的192.47%，年均凈利潤7532.33萬元，為2009年的105.17%，扣非凈利潤6481.50萬元，為2009年的91.83%。雅克科技的業績之所以沒有出現大幅下滑，募集資金立大功，期間帶來的利息收入約6000萬元，而銀行理財產品帶來的投資收益約6600萬元。盈利最少的是2014年，扣非凈利潤隻有3808萬元，盡管其營業收入最多。
前途光明的兩個募投項目先後在2012年2月、3月完工。“響水阻燃劑項目”一開始還能賺錢，後來業績越來越差，遠遠未達預期。而“濱海一體化項目”盈少虧多。2018年5月，負責實施募投項目的響水雅克化工有限公司及濱海雅克化工有限公司根據政府相關部門對園區及園區內所有化工企業全面停產排查整治環保問題的要求而臨時停產。當年6月，濱海雅克化工有限公司恢復生產，但業績更加糟糕。2019年3月，響水事件後，當地政府將徹底關閉響水化工園區，並間接導致濱海縣化工園區全面停產。一直未恢復生產的響水雅克化工有限公司面臨關閉，2019年營業收入128.61萬元、虧損2069.64萬元。截至2020年6月30日，雅克科技的固定資產未發生任何減值損失，難道這兩傢公司還能繼續創造價值？
面臨行業規模和市場占有率雙重天花板的雅克科技開始轉型。
2016年以來，雅克科技圍繞半導體材料業務領域實施瞭一系列的並購重組和產業轉型升級，耗資巨大，業績斐然。在2018年下註約30億元後，營業收入沒有爆發，但利潤大爆發。
過去兩年半，雅克科技的凈利潤、扣非凈利潤的增幅遠遠超過營業收入的增幅，在營業收入增長越來越乏力的情況下，其利潤還能飛多久？
2017年至今，雅克科技的產品結構發生很大的變化。阻燃劑是老業務，江河日下，營業收入由11.74億元下滑至2019年的5.36億元，為2010年以來最少。矽微粉是2016年11月底並購新增，萎靡不振；電子特種氣體及半導體化學材料是2018年4月底並購新增，增長快，毛利率高，是主要利潤來源。
6億跨界牛刀初試
2015年和2016年，雅克科技合計出資2億元認購江蘇華泰瑞聯並購基金（有限合夥）。2016年，第一大股東沈琦、第二大股東沈馥分別將其持有雅克科技558.51萬股股份（占上市公司總股本的比例為3.36%）、512.92萬股股份（占上市公司總股本的比例為3.08%）轉讓給江蘇華泰瑞聯並購基金（有限合夥），轉讓金額合計3億元。
2016年7月，雅克科技獨資設立獲得江蘇先科半導體新材料有限公司（下稱“江蘇先科”），後追加投資至2億元，引入其他股東後，持股比例降至15.175%股權。江蘇先科跨境收購韓國UP Chemical公司96.28%股份，並於2016年12月9日完成交割。對於這次投資，雅克科技十分看好：為公司帶來全新而穩定的利潤增長點。同時，能在實質上有效填補國內半導體材料行業在前驅體領域的空白。
2016年11月，雅克科技以7000萬元現金及13000萬元股份收購浙江華飛電子基材有限公司（下稱“華飛電子”）100%股權，溢價形成商譽1.26億元。華飛電子是國內知名的矽微粉生產企業。
華飛電子精準完成業績承諾
華飛電子2014年、2015年實現的凈利潤分別為81.17萬元、186.42萬元，而雅克科技之所以願意出2億高價，無非是看好其實力及未來的發展。在華飛電子自主開發出其球形矽微粉產品前，市場主要被日系企業壟斷。
三年過後，華飛電子精準完成業績承諾，業績承諾實現率分別為111.02%、107.88%、101.57%。
期間，對雅克科技影響最大的是2017年，這一年華飛電子帶來瞭1.21億元營業收入及1638.56萬元凈利潤，占比分別為10.70%、47.45%。雅克科技近一半的利潤來自華飛電子，盡管如此，雅克科技的凈利潤及扣非凈利潤還是創下上市以來的新低。
業績承諾期間持續增長的華飛電子到瞭2019年營業收入及凈利潤均有所下降。年報顯示，2019年，華飛電子實現瞭原有生產線的滿產滿銷，自公司收購華飛電子後，產能增加瞭200%。華飛電子持續進行擴產，提升市場占有率，計劃2020年繼續擴產1萬噸/年。
從年報的信息來看，矽微粉產銷兩旺且產能大幅增加，為何華飛電子2019年營業收入及凈利潤均出現下滑？
產能方面，2016年2月27日披露的《發行股份及支付現金購買資產預案（更新後）》稱，目前，國內球形矽微粉市場年總消耗量為1.56萬噸，華飛電子已具備瞭年產4600噸球形矽微粉的生產能力，同時，華飛電子還著手開展瞭球形矽微粉生產線的擴建工作，未來將達到年產12000噸的生產能力。同年11月29日披露的《發行股份及支付現金購買資產報告書（修訂稿）》稱，在市場前景較好的背景下，華飛電子在2016年一直處於滿負荷生產……華飛電子已經開始新增產能建設工作，將實現產能翻一番的目標。
但2017年年度報告顯示，目前具備年產4600噸球型矽微粉的生產能力。
兩年多過去瞭，產能還是沒有變。此後，雅克科技再也沒有披露矽微粉的產能。
30億元跨界豪賭
2017年雅克科技的營業收入比高峰時下滑瞭不少，而凈利潤及扣非凈利潤更是創下2008年以來的新低。於是，2018年，雅克科技在並購方面直接投入24.67億元，業績立馬大翻身。
2018年4月，雅克科技13.23億元股份收購成都科美特特種氣體有限公司（下稱“科美特”）90%股權，以11.44億元股份收購江蘇先科84.8250%股權，分別形成商譽7.51億元、8.02億元。而2017年雅克科技的凈資產隻不過15.60億元。2020年再以現金1.47億元購買科美特10%的股權。上述交易完成後，雅克科技直接持有科美特100%股權及江蘇先科100%股權。
2020年3月，雅克科技發佈公告稱，子公司斯洋國際有限公司（下稱“斯洋國際”）與LG CHEM,LTD.（下稱“LG化學”）簽署《業務轉讓協議》，斯洋國際擬以580億韓元（約合人民幣3.35億元）購買LG化學下屬的彩色光刻膠事業部的部分經營性資產。該彩色光刻膠生產工廠項目投資初步估算金額約為人民幣2億元。
之後的8月，雅克科技發佈公告稱，基於公司總體戰略規劃，為進一步完善在光刻膠領域的佈局，擬以現金1.04億元購買江蘇科特美新材料有限公司45%的股權。該公司的主要運營實體是韓國Cotem Co., Ltd.公司，主要產品是TFT-PR及光刻膠輔助材料（顯影液、清洗液等）、BM樹脂等。
在實施瞭一系列並購重組之後，雅克科技進入電子材料業務：半導體前驅體材料/旋塗絕緣介質（SOD）、電子特氣、半導體材料輸送系統（LDS）、光刻膠和球形矽微粉等。
業績與股價比翼雙飛，融資水到渠成。2020年9月15日，雅克科技拋出募集資金總額不超過12億元定向增發方案，其中，“浙江華飛電子基材有限公司新一代大規模集成電路封裝專用材料國產化項目”總投資2.88億元，項目建成後形成新增約年產10000噸球狀、熔融電子封裝基材的生產能力。
同行業的聯瑞新材（688550.SH）花更少的錢幹更多的事。聯瑞新材的三個募投項目合計投資總額2.10億元，比雅克科技少，但產能大很多。其中“矽微粉生產基地建設項目”投資總額為1.08億元，年生產能力：角形矽微粉11529.41噸、球形矽微粉7200噸。“矽微粉生產線智能化升級及產能擴建項目”預計投資總額為5240.28萬元，每年新增角形矽微粉產能15000噸。“高流動性高填充熔融矽微粉產能擴建項目”預計投資總額為4948.48萬元，每年新增高流動性高填充熔融矽微粉能力10000噸。
超產能生產的科美特
科美特的主營業務是含氟類特種氣體的研發、生產、提純與銷售，主要產品為六氟化硫和四氟化碳。
自2018年開始，科美特是雅克科技的主要利潤來源之一，是業績增長的引擎。奇怪的是，占營業收入九成的六氟化硫早在2016年已經產銷兩旺，為何至今未擴產？其後續的業績增長到底靠什麼？更何況，擴產並不是一件困難的事情。2018年1月11日披露的反饋意見回復中這樣說：為達到資金最優利用和企業效益的最大化，科美特計劃2018年先將六氟化硫年產能擴產至10000噸，將四氟化碳年產能擴產至2000噸。科美特預計將於2018年下半年再次進行擴產，預計於2019年初六氟化硫的年產能達成12000噸，四氟化碳年產能維持2000噸，可以滿足以後年度六氟化硫和四氟化碳的銷售需求。
在擴產方面，科美特可謂經驗豐富。2015年、2016年、2017年1-6月，主打產品六氟化硫的產銷率分別為95.49%、99.64%、100.45%。科美特把產能利用到極致。2015年、2016年，科美特六氟化硫的實際產量分別為7215.66噸、8226.05噸，產能利用率分別為180.39%、205.65%。
2017年10月1日披露的草案給出這樣的說法：科美特進行超產能生產，主要原因為科美特對原料管道、電解槽溫度、電解槽電流電壓、電解槽結構、反應器對應電解槽臺數的調整優化，大幅提高生產效率，降低瞭能源消耗。由於科美特的超產能情況，並未受到相關行政處罰，且已經糾正，對公司生產經營的合法性無不利影響。
草案顯示，科美特現已具備年產六氟化硫特種氣體8500噸和年產1200噸電子級四氟化碳特種氣體的生產能力，年產3500噸半導體用電子級三氟化氮特種氣體項目正在建設中。科美特已於2017年8月完成瞭六氟化硫、四氟化碳和三氟化氮的擴產技改項目的備案，未來將新增三氟化氮產品。
但三年多過去瞭，六氟化硫及四氟化碳的產能依然停留在8500噸、1200噸，為何擴產這麼費勁？
據《2020年度非公開發行股票預案》，年產12000噸電子級六氟化硫和年產2000噸半導體用電子級四氟化碳生產線技改項目總投資7000萬元，需要募集資金4800萬元。根據卓創資訊預計，2018-2022年，中國特種氣體市場規模仍將以平均超過15%的年增長率高速增長，到2022年中國特種氣體市場規模將達到411億元。
自2018年6月底以來，雅克科技各報告期末的貨幣資金都保持在8億元以上，資產負債率在8.12%至10.77%之間，擴產並不難。為何至今沒有擴產，且還要大費周章募集資金？
而且，2020年是科美特業績承諾的最後一年，它還能保持增長繼續助力雅克科技嗎？
光刻膠扛大旗？
雅克科技最大的項目出爐：新一代電子信息材料國產化項目-光刻膠及光刻膠配套試劑總投資8.5億元。
目前來看，矽微粉業務萎靡不振，含氟類特種氣體業務多年未能擴產，雅克科技最值得期待的莫過於光刻膠業務。正在進行的定向增發融資，光刻膠是主角。
雅克科技收購江蘇科特美及LG化學下屬彩色光刻膠事業部，就是為瞭開拓面板光刻膠業務。根據智研資訊報告，2018年全球LCD用光刻膠市場在20億美元左右，是最大的單一應用市場，其中中國市場10億美元，國外企業占據90%以上的市場。
韓國安永會計師事務所出具瞭LG化學公司彩色光刻膠業務單元的2017年度、2018年度和2019年度的初始利潤表數據：營業收入分別為9.29億元（人民幣，下同）、9.33億元、8.65億元，營業毛利分別為1.63億元、1.53億元、1.58億元，息稅前利潤分別為6664.10萬元、4415.22萬元、7321.68萬元。LG化學公司彩色光刻膠業務單元不是獨立的公司，因此無法提供稅後凈利潤金額。
市場小，增長慢，雅克科技能否從中掘金？
江蘇先科成主力
江蘇先科是雅克科技主要的營業收入及利潤來源之一，2019年營業收入5.06億元，凈利潤9352.75萬元；2020年上半年營業收入3.53億元、同比增長67.20%，凈利潤9697.51萬元，同比增長147.52%。看起來，雅克科技當初收購江蘇先科花費的13.44億元很值當。2016年8月，江蘇先科為收購UP Chemical之目的，在韓國設立韓國先科。韓國先科持有UP Chemical 100.00%股權。
據草案介紹，UP Chemical主要從事於生產、銷售高度專業化、高附加值的前驅體產品，是該領域全球領先的制造企業，其主要產品分為旋塗絕緣介質和前驅體兩大類。
2016年，UP Chemical實現主營業務收入3.52億元，2017年1-6月，實現銷售收入2.05億元。2017年1-6月，SOD產品和前驅體的銷售收入分別為5450.34萬元和1.28億元，占比分別為26.62%和62.51%。
不難看出，收購後，UP Chemical發展迅速，業績大增。不過，也存在研發實力及產能利用兩大方面的隱憂。2015年、2016年、2017年1-6月，UP Chemical研發人員分別為26人、24人、26人，研發人員沒有增加。同期的8個主要產品，產能利用率超過80%隻有SOD，有4個產品的產能利用率在30%以下。
（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）
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