華東醫藥，不到15倍PE，是否低估？
這是關於華東醫藥深度分析的第①篇文章。
導讀：關於華東醫藥，網上有很多爭論，有人認為公司當前被極度低估。但也有人認為公司有些不思進取，浪費瞭很多機會，當前的低估值也是情理之中的事情。不管怎麼說，華東醫藥都是一傢值得研究的公司，從今天開始，木頭就從不同的角度，通過深入淺出地分析公司的財務指標，來還原一個真實的華東醫藥。
進入正題：今天主要討論華東醫藥的是低市盈率的問題。
華東醫藥市盈率轉換，發生在2015年。
圖一：華東醫藥市盈率走勢圖
在2015年之前，華東醫藥的市盈率長期保持在40-50倍之間，大約是公司利潤平均增速的1.5倍的樣子，這個和滬深兩市醫藥股的平均市盈率基本上保持在同一個水平。
圖二：華東醫藥凈利潤增速
醫藥股長期以來享受一定的估值溢價，是因為醫藥行業具有較強的反周期能力，在全世界的股市中，周期股和反周期股所享受的估值溢價都是不一樣的。
消費類的股票，長期以來就比周期股能夠享受更高的溢價。
然而我們從圖一可以看出，華東醫藥從2015年之後，公司的市盈率估值開始出現反轉，從最高點的近50倍的市盈率，一路下滑至當前的不到15倍的市盈率。
這是為什麼呢？
木頭認為有兩個方面的原因：
原因之一：
我們先來看看2015年醫藥行業到底發生瞭什麼？
2015年春節剛過，上班第一天（2015年02月28日），國務院辦公廳就發佈瞭《國務院辦公廳關於完善公立醫院藥品集中采購工作的指導意見》。
《意見》指出：各省(區、市)人民政府要加強對公立醫院藥品集中采購工作的組織領導，2015年全面啟動新一輪公立醫院藥品集中采購工作。
大傢看到瞭嗎，2015年是我們開始計劃實施醫藥集中采購的啟動年，盡管全國大規模實施是在2019年之後才開始的。但是市場的預期總是提前反應在公司的股價上。
也就是從2015年開始，全國的藥企估值開始急劇分化，由於仿制藥和創新藥受到醫藥集采的影響不一樣。
創新藥因為受益於藥品的稀缺性所以擁有獨立定價機制，而仿制藥企就會面臨大規模的競標企業的競爭，從而壓低藥價，是參與競標的公司的利潤率大大受損。
因此也就是從2015年開始，A股上市公司的藥企就分成瞭兩個陣營，一方面擁有創新能力的創新藥企，比如大量的生物制藥公司享受到瞭市場越來越高的溢價。
其市盈率從平均50-60倍的市盈率一路上漲，直到當前生物制藥公司的平均市盈率超過100倍一樣。而另外一方面，仿制藥企的估值則一路下跌，當前無論是華東醫藥，還是上海醫藥，中國醫藥等大量的仿制藥企，其市盈率都制藥十幾二十倍的水平。
這兩者的估值有時候會相差10倍以上，華東醫藥的大單品仿制藥（阿卡波糖等）的戰略，就更是這個模式下的犧牲品。這是華東醫藥市盈率估值一路走低的原因之一。
原因之二：
如果我們說集采是外因的話，那麼公司營收和利潤增速的放緩，則是內因。
圖三：華東醫藥營收增
我們從圖三可以看出，華東醫藥在經過新世紀前10年高速增長之後，從2013年開始，營收增速開始放緩，每年穩定在10~20%之間。
公司的凈利潤則是在2015年出現瞭轉折，增速從40%下滑到20%左右，凈利潤增速並呈現持續走低的現象。
我們結合集采制度和仿制藥企的現狀來看，這兩者發生的時間高度吻合。
所以，內外兩個因素加起來，才是華東醫藥市盈率低估的主要原因。
這是華東醫藥的第一個指標和內外因，下一篇，我們將從凈資產收益率的角度，繼續為大傢解剖華東醫藥公司，下期見！
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