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毫無疑問，今年前三季度配置消費（包括食品飲料、醫藥等）和科技（包括計算機、半導體、新能源、電子等）的投資者賺得盆滿缽溢，收益率遠遠高於大盤指數漲幅。
但是到瞭第四季度，思考下一階段的投資策略、股市的風格顯得尤為重要，配置正確會獲得超額收益，配置錯誤很可能贏瞭指數不贏錢，甚至虧錢。
中國股市一直是資金驅動型，分析股市風格變化當然首先就要研究股市的資金流動規律。
今年以來的投資者資金流動特征
投資者的投資偏好並不完全依賴經濟基本面，並且不同投資者的資金屬性和風險偏好並不一樣。
而決定股票價格的資金是增量資金而非存量資金，因此無論是分析大盤走勢還是分析行業配置都要觀察市場的增量資金流向，進而根據不同投資者的風格偏好判斷市場未來的行業走勢。
撇開存量資金不考慮，今年股市的增量資金主要包括新增公募基金、北向資金、新增投資者資金、新增場內融資資金等，不同的資金屬性其選擇的股票風格不一樣，所以需要分別討論。
北向資金
北向資金（或稱為陸股通資金，指通過滬股通和深股通機制從香港流入內地股市的資金）是2019年股市的最主要增量資金，受益於MSCI將中國A股納入因子從5%提高到20%，2019年全年北向資金達到3500億元。
北向資金主要買入所謂的“白馬股”：較高的ROE、行業龍頭、長期穩定增長。但是今年北向資金明顯風頭下降，截至9月25日僅流入1100億，大概隻有去年同期的一半，因而今年的白馬股走勢沒有去年強。
| 圖1 今年北向資金流入量明顯不如去年。數據來源：WIND；中航信托
場內融資資金
場內融資資金是2014～2015年市場的主力，但是在本輪行情中發揮的作用較小，並且其投資行為屬於跟隨派，操作上大約滯後於股指一兩周。
由於其杠桿特征，場內融資資金主要投資於低估值藍籌股，這也不是本輪行情的主流。融資規模受到監管政策限制較多，預計未來在市場中難以承擔主力作用。
新發基金
新發基金規模今年增量很大，是今年行情的主力，其投資風格和未來走向很大程度上決定瞭A股未來的風格和走勢。
今年前8個月新發股票型和混合型公募基金規模已經達到14000億（見圖2），全年預計會超過2萬億。公募基金的持倉特點非常明顯，集中持有消費（主要是食品飲料和醫藥）以及科技（包括電子、計算機、通訊、新能源等）。
| 圖2 今年新發基金規模大增。數據來源：WIND；中航信托
因此隻要今年基民申購規模繼續上升，這些行業走勢就仍然強勁。並且基金的投資手法相對散戶而言，其換手率較低，買入持有時間較長，投資風格較為穩定，一般在年中大規模換倉的概率不大。
新增投資者資金
還有一塊資金是來自新入場的投資者。7月份初以來新開戶投資者大幅增加，這給市場帶來瞭大量的增量資金。這些新手的投資風格與前面那些資金的偏好完全不同，首先它不會買入股指高高在上的行業板塊，也不會買入業績不斷下滑的垃圾股，但是買入股票還要有足夠大的彈性，確保在一輪上升行情中獲得較高的收益。
按照這樣的思路，新入場的投資者大概會買入低估值、近一段時間業績向上、彈性較好的品種，相對而言，周期股可能與其要求較為匹配。
可以發現，目前市場上的幾類主要增量資金的投資偏好各不相同，它們也會根據行業基本面以及上市公司的業績變化趨勢不斷調整。
因此，在做行業配置策略時，需要把資金端配置策略（投資者風格偏好）與資產端配置策略（經濟基本面和行業基本面）互相結合起來，才能完整地把握未來行業走勢。
大小盤估值比較和行業估值比較
要分析大小盤風格的變化，就要關註板塊估值的差異。估值因素對股價短期波動影響不大，但是對股價長期走勢以及長期的行業板塊的配置有較大意義。一段時間估值會有明顯偏離，但從長期看估值的落差會回歸均衡。
以上證指數和中小創的估值來看，雖然今年以來中小創指數漲幅明顯大於上證指數，但是估值的偏離程度並不離譜。
比如創業板對上證主板的估值比較歷史上最高達到6倍，而目前大概在3.5倍左右（見圖3）；目前美國納斯達克滾動市盈率約為70倍，同樣也比傳統板塊的道瓊斯指數30倍的滾動市盈率要高一倍以上，可以發現全球投資者都給新興產業較高的估值。
| 圖3 上證估值與中小創估值的比較。數據來源：中航信托整理。註：上證、中小板、創業板市盈率均采用滾動市盈率計算。
比較行業估值數據也可以發現，雖然今年以來消費和成長股表現優異，估值不斷上升，傳統周期股和大盤藍籌股走勢低迷，但不同行業之間的估值落差仍然在正常范圍內，沒有2007年和2015年的高點時偏離度那麼高，適度的回歸也可以，但是不排除行業間的估值偏離進一步拉大。
接下來的行業配置及大小盤風格配置策略
綜合經濟基本面的結構性落差、不同投資者投資風格的偏好、不同行業板塊的估值落差等因素，對今年第四季度以及明年股市配置策略大概有以下一些結論。
公募基金為代表的機構投資者仍然持有消費和科技股
機構投資者的持倉風格相對較為固定，研究邏輯一般更著眼於行業和上市公司長期的成長空間，因而短期內持股風格變化不大，特別是在年中時間不會大幅換倉。
今年以來公募基金的業績表現優異，普遍戰勝大盤指數，也超過瞭大多數普通投資者的業績，這就吸引瞭更多的申購資金，而這些新增的基金增量大多數仍然會配置其固有的持倉品種。
所以，今年公募基金重點持倉的消費和科技短期內風格不會有明顯調整，即使股價某個階段內有一些波動，但整體走勢仍不會太差。
從歷史經驗看，公募基金的換倉通常發生在年底年初。因為這個時候基金考核結束後，基金經理需要佈局下一年，會重新思考新一年的經濟基本面、產業邏輯和市場資金偏好等，然後調整配置策略。當然有些基金公司考核時點早一些，有些考核時點晚一些，一些博弈的資金據此會提前作出風格調整，但整體上行業配置的調整時點大致在年底年初。
新入場投資者會傾向於低估值、漲幅不大的行業
前三季度行業間的走勢分化非常大，食品飲料、醫藥以及一些科技類的細分行業漲幅都在50%以上，但是銀行、石油石化等行業仍是負增長。
行業估值分化也很大，軍工、半導體、醫藥等行業的市盈率超過50倍，而銀行以及一些周期品行業估值低於10倍甚至5倍。作為新入場的投資者，再去追那些漲幅很大、估值很高的品種顯然風險收益不對等（盡管那些高價股可能仍然會漲），而選擇一些估值較低、業績較為穩定的品種更為合適。
一些漲價品種值得關註
按照投資時鐘的邏輯，從2017年底開始，這一輪資產配置次序是從貨幣到債券再到股票，最後大概率會演繹到大宗商品。其實一些商品已經漲價，黃金、白銀從去年下半年價格已經開始上漲，鐵礦石、銅等也已經從低點爬升瞭不少，但是大多數農產品、礦產品價格仍然在較低位置，這些品種具有漲價動能。
另外隨著疫情在全球范圍內對經濟的影響逐漸消退，大宗商品的需求會上升，但供給可能在一段時間內由於生產周期的影響（尤其是生產周期較長的農產品）而跟不上，因此漲價的可能性較大。
提前佈局一些漲價品種也是一種不錯的投資策略，特別是那些股票的價格尚未明顯啟動的品種更值得關註。
整體上現階段行業配置策略傾向於平均化
從經濟基本面上看消費弱於投資，制造業投資弱於房地產投資，但是今年以來股市裡消費股大幅強於周期股，制造業尤其是新興制造業明顯強於房地產，實體經濟和虛擬經濟的錯配需要適度的調整。
按照這個邏輯，這個時點上行業配置策略需要適當平均化，不易過於極端配置。
從資金面上看，不同的投資者其投資偏好不一樣，機構投資者傾向消費和成長，但是未來市場要有更高的空間，除瞭公募基金等機構投資者外還需要更多場外的新增投資者，而這些新投資者應該會傾向於低估值、業績不錯的行業。
按照這個邏輯，這個時點上行業配置也要適當平均化，避免贏指數不贏錢的尷尬。
從經濟走勢看，中國經濟至少在明年二季度前是逐季向上的，企業盈利改善幅度也會越來越明顯。今年前三季度股價上漲主要依靠估值提升，後面股價上漲更多地會依賴業績增長。
固定資產投資增速較快，與之相關的周期股業績相比其它行業增長也會更快。隨著股價上漲邏輯的切換，如果遵循價值投資的邏輯，周期股也有較好的投資機會，這樣，適當地將行業平均配置可能會更好。
作者簡介：中航信托宏觀策略總監。
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