論黃金的垮掉——再度騰飛會有時？
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黃金根本無法估值？模型顯示，金價起碼值4000美元/盎司？
早前當國際金價迅速突破2000美元/盎司大關之時，市場對買入黃金的亢奮情緒似乎才正式被點燃。
倫敦金現貨一度在2020年8月6日沖至2063美元/盎司。但黃金多頭並未在2000美元/盎司大關上停留太久。8月11日，一根長長的綠柱出現，黃金瞬間崩至1910美元/盎司附近。隨後一個月便在上下30～50美元左右的區間寬幅震蕩。
直到9月中下旬，又一輪跌勢再度開啟，截至9月25日收盤，倫敦金現貨報1860美元/盎司，逼近20周均線。
自金價在1400美元/盎司左右時，秦朔朋友圈就陸續發佈過幾篇看漲黃金的文章。最後一篇是7月26日發表的《黃金逼近歷史新高，What’s next?》，當時國際金價一度沖破1900美元/盎司大關。
不過，黃金短期漲勢過猛，再加之支撐黃金攀升的重要變量（實際利率）出現瞭一些波動，這也導致如今金價處於頗為劇烈的回調通道。當前的關鍵問題是，什麼才是影響金價的最關鍵變量？未來這些驅動因素將如何變化？黃金是否還會再度騰飛？
實際利率、美元、通脹
一位朋友近期的疑問反而提醒瞭我，大傢對金價存在一個重大誤解——歐洲疫情二次暴發、地緣政治摩擦不斷，這些都應該引發恐慌、利好黃金，怎麼黃金這兩周卻越跌越猛？
但事實上，風險事件一直以來並非是主導黃金行情的唯一要素，例如2016年英國脫歐事件實則並未引發黃金騰飛，且在中美貿易摩擦升級的2018初到2019年年中，金價不漲反跌。黃金價格的驅動因素可能變化無常，但最穩定的長期關系仍與實際利率有關。其他的主要驅動因素則還包括美元、通脹預期。
主導黃金的實際利率
先看實際利率。實際利率就是名義債券利率減去通脹預期。由於黃金是不生息資產，同時存儲也存在一定成本，因此當實際利率處於較高位置時，買黃金是沒有意義或者說無利可圖的。
而之所以上述貿易摩擦升級期間黃金也沒漲，是因為當時美聯儲一度處於加息、縮表期間，美國10年期國債一度在2018年10月飆升至3.25%的水平，2019年上半年也都維持在2%以上。可以說，買美債的收益還是相當不錯的，尤其考慮到美國國債是風險最低的資產。
2019年5月30日，黃金在觸及低點1274美元/盎司後，短短5個交易日後上漲50美元達到1320美元/盎司上方，上漲途中一鼓作氣向上突破瞭1300、1320兩大阻力位。當時越來越多機構開始唱多黃金，此後的一年多，美債實際收益率不斷創下新低。
“早在2018年11月，我們開始看好金價。當時，黃金現貨價格為1223美元/盎司，10年期美債實際收益率為1.07%。金價自那以來上漲瞭50%，而美元在此期間並沒有貶值，因此黃金幾乎由美債實際收益率的下降而驅動，收益率至今下降瞭200個基點，目前僅約-0.9%。”今年7月底時渣打全球首席策略師對筆者提及，美債實際收益率的大跌是推動黃金攀升的決定性因素。
| 美債實際收益率的倒數和金價呈現近乎完美的正相關性。來源：渣打
實際利率的下行也正是因為全球央行大幅釋放流動性、擴大QE的資產購買計劃，將債券收益率越買越低。截至目前，美國10年期國債收益率僅剩0.6%左右，歐洲的收益率更低。截至今年8月，收益率為負的全球債券存量近一年來首次攀升至16萬億美元以上。
目前，美國10年期國債的實際收益率（名義收益率-通脹預期）為-0.92%，此輪的最低點已經在8月的-1.07%附近觸底。機構並不認為實際收益率短期內還會進一步下行，因為近期美聯儲並沒有擴大購債計劃或實行負利率政策的可能，反而近期貨幣出現邊際收緊的跡象。
| 7月至今的美國10年期債券實際收益率。來源：美國財政部
反彈的美元施壓黃金
在失去瞭實際利率這一個動能支持後，我們再來看看美元這個因素。由於國際金價是以美元計價，因此理論上而言，金價與美元呈反比，但美元的推動力不如實際利率來得這麼強且穩定。
不過，最典型的例子還是今年3月，疫情引發的全球金融市場巨震導致“美元荒”，美元指數一度飆升至104附近，導致避險資產的黃金也被機構拋售、用以換取美元流動性，金價一度跌至1500美元/盎司以下。此後，隨著美聯儲不斷釋放流動性，美元指數下跌瞭10%、最低觸及近92，在此期間，金價也不斷攀升，一度突破瞭2000美元/盎司大關。
近期，美元的再次轉強則是黃金拋售的主要誘因。美聯儲在8月底宣佈新的盯住平均通脹目標的貨幣政策框架，即早前2%的通脹目標是美聯儲判斷加息與否的基準，但如今美聯儲將容忍更多的通脹超調，以使得整個商業周期的平均通脹能達2%。
市場一度認為，美聯儲會因此擴大資產購買以實現這個目標，同時通脹也會有所攀升，金價一度反彈到瞭1970美元/盎司附近。但9月至今，這兩個預期都落空瞭。一旦此前預期打得太慢，落空的回撤幅度也可想而知。
進入9月，美聯儲似乎是“失憶”瞭，鮮少再提及新框架，更未如預期擴大資產購買量。在9月19～20日的議息會議上，美聯儲甚至提高瞭對美國GDP增速的預測（2021年為4%）；9月22日，芝加哥聯儲行長埃文斯表示，美聯儲的利率指引並不排除在通脹率平均達到2%前加息。此言論導致美元大幅反彈，美元指數時隔多月再度站上94，此前還在93以下。
市場在8月底時還預計，在新貨幣框架下，美聯儲將允許通脹超調（高於2%）很長時間，有華爾街機構喊出零利率可能維持超40年；此外，由於擔心歐洲疫情二次暴發導致再封鎖、美國財政刺激僵持不下，這也推動美元回升。
“美元在過去兩個季度的弱勢有可能在第四季度出現逆轉，美元指數連收三根陽線到達94，預料有可能進一步到達95。”有外匯交易員對筆者表示。
當前，交易員對美元前景的觀點出現分化，二季度以來“弱美元”的共識有所松動。在現在可知條件下，美元指數的下一個時間節點是11月4日美國大選。
在大選前，白宮的財政政策和美聯儲貨幣政策大概率趨向於穩定，美元或仍有上漲的動能。在大選後，新任總統將執行新的財政政策，美元此時才可能面臨變盤。
扶不起的通脹
最後一個影響金價的因素就是通脹預期。一般而言，投資者傾向於將黃金作為抵禦通脹的資產，因此通脹預期攀升時有助提升金價。
然而，渣打此前也提及，黃金與通脹和通脹預期的關系並不一致。今年7月，它們之間的一個月滾動相關性已降至4%，長期相關性接近中性，“黃金往往會從意料之外的高通脹中受益，而這不是我們的基本假設。因此，近期對黃金的部分興趣可能較弱。”該銀行稱。
| 通脹預期和金價的關系。來源：渣打
通脹預期的關鍵指標是美國10年期盈虧平衡通脹率（10-Year Breakeven Inflation Rate），其等於美國10年期國債收益率-10年期通脹保值債券。由下圖可見，通脹預期已經基本回到瞭疫情前的水平，8月底時最高達1.8，但其距離2018年前後的位置仍有一定距離，而且近期該指標又開始拐頭向下，這和市場對疫情二次暴發的擔憂不無關系。因此，這也打擊瞭黃金。
| 10年盈虧平衡通脹率。來源：聖路易斯聯儲
就未來的通脹而言，我們首先要清楚一點，要提升通脹並非易事，盡管大水漫灌，但通脹並不見得真的會抬頭，貨幣供給不是決定通脹的決定性因素，需求才是。但是，當企業債務高企時，需求實則在不斷減少、貨幣的流通速度（velocity of money）也在減慢。
美聯儲在過去10年的大部分時間裡都在進行QE和低利率，但也都未成功實現通脹目標，唯有2012年和2018年兩個短暫時期，核心PCE增長超過2%。即使在2018年極端例外情況下，核心PCE也隻是在幾個月裡維持2.2%的水平。
目前，考慮到實際通脹與美聯儲2%的目標之間差距巨大，因此要實現通脹超調，就需要美聯儲加倍努力。但是如今增長前景愈發艱難。
國際投行認為，另一個挑戰是，全球通脹前景仍同樣黯淡，包括中國在內的亞洲經濟占全球增長的2/3，但該地區的通脹率仍極低。對於韓國、新加坡和馬來西亞等國而言，通縮是比通脹更為直接的風險。
但金價並非跌入地獄
盡管黃金面臨逆風，但這也並不意味著其就真的跌入瞭地獄、再無機會。
多位交易員對筆者表示，當前金價（1860）處於20周均線附近（1847），但就短期來看，上述三大因素都不構成支撐，按照純技術判斷，現在應該是一輪周線級別的下跌，如果看30周均線，那麼也不排除短期金價或跌到1800的可能性。但需要註意的是，交易員並未放棄黃金，而是在觀察何時入場。
| 金價測試30周均線
關鍵原因在於，就現在的基本面而言，黃金也沒有中長線大跌的基礎，畢竟零利率將會持續多年，至少美聯儲預計要到2023年，貨幣政策支持也仍在。更關鍵的是，交易員擔心的是——之前金價每次大跌，很快就收復瞭，如果你在跌瞭後的低位不敢買，後面就隻能在高位瞭。
| 2016年以來黃金多次V型反轉
黃金進入熊市需要具備三大條件——新冠疫情被徹底控制、美聯儲政策徹底轉向、國際地緣政治緊張局勢緩和。
目前來看，三個條件一個都不具備。疫情正處於二次暴發之際，美國財政部後續還會繼續發力財政政策、大量發債將吸收流動性，美聯儲的QE更是無法削減，現在7萬億美元的資產負債表規模並不是終點。
因此，短期來看，的確黃金受到很多因素抑制，難以繼續單邊上漲的趨勢，甚至不排除進一步下跌的可能，但長期來看，黃金仍有適時配置的價值，也有觀點認為後續黃金仍有挑戰此前高點的可能性，這一觸發因素可能需要的是通脹預期持續的攀升，這或許要到大選結果和疫苗落地之後。
除瞭黃金，如果是押註“通脹預期攀升”的主題，其實和銅以及其他大宗商品更值得關註。
銅則是此前備受機構唱多的品種，價值低估以及需求、通脹預期復蘇是主要的邏輯。有國際投行提及，銅在2008年12月至2010年4月之間上漲瞭185%，使自2020年3月以來的55%漲勢看起來處於早期階段。近日投機者將Comex銅凈多頭提升3000手至5.9萬手。但是，近期由於疫情病例激增再次威脅經濟復蘇以及金屬需求，隨著秋冬季節即將到來，一旦全球疫情再次惡化，需求端很可能也隨之疲軟，因此仍需觀望。
不過，中國需求堅挺此前一直在支撐銅價——數據顯示8月中國工業產出持續增長且增速達到年內最高，同時今年前8個月累計零售銷售總額年內首次同比轉正，表明經濟仍在加速復蘇當中，且需求也在持續回升。此外值得註意的是，中國固廢中心發佈的第十二批限制類批文核定廢銅進口額度13.6萬噸，遠超前兩次的1.4萬噸及1萬噸。
「 圖片 | 視覺中國 」
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