論黃金的垮掉——再度騰飛會有時?

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黃金根本無法估值?模型顯示,金價起碼值4000美元/盎司?

早前當國際金價迅速突破2000美元/盎司大關之時,市場對買入黃金的亢奮情緒似乎才正式被點燃。

倫敦金現貨一度在2020年8月6日沖至2063美元/盎司。但黃金多頭並未在2000美元/盎司大關上停留太久。8月11日,一根長長的綠柱出現,黃金瞬間崩至1910美元/盎司附近。隨後一個月便在上下30~50美元左右的區間寬幅震蕩。

直到9月中下旬,又一輪跌勢再度開啟,截至9月25日收盤,倫敦金現貨報1860美元/盎司,逼近20周均線。

自金價在1400美元/盎司左右時,秦朔朋友圈就陸續發佈過幾篇看漲黃金的文章。最後一篇是7月26日發表的《黃金逼近歷史新高,What’s next?》,當時國際金價一度沖破1900美元/盎司大關。

不過,黃金短期漲勢過猛,再加之支撐黃金攀升的重要變量(實際利率)出現瞭一些波動,這也導致如今金價處於頗為劇烈的回調通道。當前的關鍵問題是,什麼才是影響金價的最關鍵變量?未來這些驅動因素將如何變化?黃金是否還會再度騰飛?

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實際利率、美元、通脹

一位朋友近期的疑問反而提醒瞭我,大傢對金價存在一個重大誤解——歐洲疫情二次暴發、地緣政治摩擦不斷,這些都應該引發恐慌、利好黃金,怎麼黃金這兩周卻越跌越猛?

但事實上,風險事件一直以來並非是主導黃金行情的唯一要素,例如2016年英國脫歐事件實則並未引發黃金騰飛,且在中美貿易摩擦升級的2018初到2019年年中,金價不漲反跌。黃金價格的驅動因素可能變化無常,但最穩定的長期關系仍與實際利率有關。其他的主要驅動因素則還包括美元、通脹預期。

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主導黃金的實際利率

先看實際利率。實際利率就是名義債券利率減去通脹預期。由於黃金是不生息資產,同時存儲也存在一定成本,因此當實際利率處於較高位置時,買黃金是沒有意義或者說無利可圖的。

而之所以上述貿易摩擦升級期間黃金也沒漲,是因為當時美聯儲一度處於加息、縮表期間,美國10年期國債一度在2018年10月飆升至3.25%的水平,2019年上半年也都維持在2%以上。可以說,買美債的收益還是相當不錯的,尤其考慮到美國國債是風險最低的資產。

2019年5月30日,黃金在觸及低點1274美元/盎司後,短短5個交易日後上漲50美元達到1320美元/盎司上方,上漲途中一鼓作氣向上突破瞭1300、1320兩大阻力位。當時越來越多機構開始唱多黃金,此後的一年多,美債實際收益率不斷創下新低。

“早在2018年11月,我們開始看好金價。當時,黃金現貨價格為1223美元/盎司,10年期美債實際收益率為1.07%。金價自那以來上漲瞭50%,而美元在此期間並沒有貶值,因此黃金幾乎由美債實際收益率的下降而驅動,收益率至今下降瞭200個基點,目前僅約-0.9%。”今年7月底時渣打全球首席策略師對筆者提及,美債實際收益率的大跌是推動黃金攀升的決定性因素。

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| 美債實際收益率的倒數和金價呈現近乎完美的正相關性。來源:渣打

實際利率的下行也正是因為全球央行大幅釋放流動性、擴大QE的資產購買計劃,將債券收益率越買越低。截至目前,美國10年期國債收益率僅剩0.6%左右,歐洲的收益率更低。截至今年8月,收益率為負的全球債券存量近一年來首次攀升至16萬億美元以上。

目前,美國10年期國債的實際收益率(名義收益率-通脹預期)為-0.92%,此輪的最低點已經在8月的-1.07%附近觸底。機構並不認為實際收益率短期內還會進一步下行,因為近期美聯儲並沒有擴大購債計劃或實行負利率政策的可能,反而近期貨幣出現邊際收緊的跡象。

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| 7月至今的美國10年期債券實際收益率。來源:美國財政部

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反彈的美元施壓黃金

在失去瞭實際利率這一個動能支持後,我們再來看看美元這個因素。由於國際金價是以美元計價,因此理論上而言,金價與美元呈反比,但美元的推動力不如實際利率來得這麼強且穩定。

不過,最典型的例子還是今年3月,疫情引發的全球金融市場巨震導致“美元荒”,美元指數一度飆升至104附近,導致避險資產的黃金也被機構拋售、用以換取美元流動性,金價一度跌至1500美元/盎司以下。此後,隨著美聯儲不斷釋放流動性,美元指數下跌瞭10%、最低觸及近92,在此期間,金價也不斷攀升,一度突破瞭2000美元/盎司大關。

近期,美元的再次轉強則是黃金拋售的主要誘因。美聯儲在8月底宣佈新的盯住平均通脹目標的貨幣政策框架,即早前2%的通脹目標是美聯儲判斷加息與否的基準,但如今美聯儲將容忍更多的通脹超調,以使得整個商業周期的平均通脹能達2%。

市場一度認為,美聯儲會因此擴大資產購買以實現這個目標,同時通脹也會有所攀升,金價一度反彈到瞭1970美元/盎司附近。但9月至今,這兩個預期都落空瞭。一旦此前預期打得太慢,落空的回撤幅度也可想而知。

進入9月,美聯儲似乎是“失憶”瞭,鮮少再提及新框架,更未如預期擴大資產購買量。在9月19~20日的議息會議上,美聯儲甚至提高瞭對美國GDP增速的預測(2021年為4%);9月22日,芝加哥聯儲行長埃文斯表示,美聯儲的利率指引並不排除在通脹率平均達到2%前加息。此言論導致美元大幅反彈,美元指數時隔多月再度站上94,此前還在93以下。

市場在8月底時還預計,在新貨幣框架下,美聯儲將允許通脹超調(高於2%)很長時間,有華爾街機構喊出零利率可能維持超40年;此外,由於擔心歐洲疫情二次暴發導致再封鎖、美國財政刺激僵持不下,這也推動美元回升。

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“美元在過去兩個季度的弱勢有可能在第四季度出現逆轉,美元指數連收三根陽線到達94,預料有可能進一步到達95。”有外匯交易員對筆者表示。

當前,交易員對美元前景的觀點出現分化,二季度以來“弱美元”的共識有所松動。在現在可知條件下,美元指數的下一個時間節點是11月4日美國大選。

在大選前,白宮的財政政策和美聯儲貨幣政策大概率趨向於穩定,美元或仍有上漲的動能。在大選後,新任總統將執行新的財政政策,美元此時才可能面臨變盤。

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扶不起的通脹

最後一個影響金價的因素就是通脹預期。一般而言,投資者傾向於將黃金作為抵禦通脹的資產,因此通脹預期攀升時有助提升金價。

然而,渣打此前也提及,黃金與通脹和通脹預期的關系並不一致。今年7月,它們之間的一個月滾動相關性已降至4%,長期相關性接近中性,“黃金往往會從意料之外的高通脹中受益,而這不是我們的基本假設。因此,近期對黃金的部分興趣可能較弱。”該銀行稱。

| 通脹預期和金價的關系。來源:渣打

通脹預期的關鍵指標是美國10年期盈虧平衡通脹率(10-Year Breakeven Inflation Rate),其等於美國10年期國債收益率-10年期通脹保值債券。由下圖可見,通脹預期已經基本回到瞭疫情前的水平,8月底時最高達1.8,但其距離2018年前後的位置仍有一定距離,而且近期該指標又開始拐頭向下,這和市場對疫情二次暴發的擔憂不無關系。因此,這也打擊瞭黃金。

| 10年盈虧平衡通脹率。來源:聖路易斯聯儲

就未來的通脹而言,我們首先要清楚一點,要提升通脹並非易事,盡管大水漫灌,但通脹並不見得真的會抬頭,貨幣供給不是決定通脹的決定性因素,需求才是。但是,當企業債務高企時,需求實則在不斷減少、貨幣的流通速度(velocity of money)也在減慢。

美聯儲在過去10年的大部分時間裡都在進行QE和低利率,但也都未成功實現通脹目標,唯有2012年和2018年兩個短暫時期,核心PCE增長超過2%。即使在2018年極端例外情況下,核心PCE也隻是在幾個月裡維持2.2%的水平。

目前,考慮到實際通脹與美聯儲2%的目標之間差距巨大,因此要實現通脹超調,就需要美聯儲加倍努力。但是如今增長前景愈發艱難。

國際投行認為,另一個挑戰是,全球通脹前景仍同樣黯淡,包括中國在內的亞洲經濟占全球增長的2/3,但該地區的通脹率仍極低。對於韓國、新加坡和馬來西亞等國而言,通縮是比通脹更為直接的風險。

但金價並非跌入地獄

盡管黃金面臨逆風,但這也並不意味著其就真的跌入瞭地獄、再無機會。

多位交易員對筆者表示,當前金價(1860)處於20周均線附近(1847),但就短期來看,上述三大因素都不構成支撐,按照純技術判斷,現在應該是一輪周線級別的下跌,如果看30周均線,那麼也不排除短期金價或跌到1800的可能性。但需要註意的是,交易員並未放棄黃金,而是在觀察何時入場。

| 金價測試30周均線

關鍵原因在於,就現在的基本面而言,黃金也沒有中長線大跌的基礎,畢竟零利率將會持續多年,至少美聯儲預計要到2023年,貨幣政策支持也仍在。更關鍵的是,交易員擔心的是——之前金價每次大跌,很快就收復瞭,如果你在跌瞭後的低位不敢買,後面就隻能在高位瞭。

| 2016年以來黃金多次V型反轉

黃金進入熊市需要具備三大條件——新冠疫情被徹底控制、美聯儲政策徹底轉向、國際地緣政治緊張局勢緩和。

目前來看,三個條件一個都不具備。疫情正處於二次暴發之際,美國財政部後續還會繼續發力財政政策、大量發債將吸收流動性,美聯儲的QE更是無法削減,現在7萬億美元的資產負債表規模並不是終點。

因此,短期來看,的確黃金受到很多因素抑制,難以繼續單邊上漲的趨勢,甚至不排除進一步下跌的可能,但長期來看,黃金仍有適時配置的價值,也有觀點認為後續黃金仍有挑戰此前高點的可能性,這一觸發因素可能需要的是通脹預期持續的攀升,這或許要到大選結果和疫苗落地之後。

除瞭黃金,如果是押註“通脹預期攀升”的主題,其實和銅以及其他大宗商品更值得關註。

銅則是此前備受機構唱多的品種,價值低估以及需求、通脹預期復蘇是主要的邏輯。有國際投行提及,銅在2008年12月至2010年4月之間上漲瞭185%,使自2020年3月以來的55%漲勢看起來處於早期階段。近日投機者將Comex銅凈多頭提升3000手至5.9萬手。但是,近期由於疫情病例激增再次威脅經濟復蘇以及金屬需求,隨著秋冬季節即將到來,一旦全球疫情再次惡化,需求端很可能也隨之疲軟,因此仍需觀望。

不過,中國需求堅挺此前一直在支撐銅價——數據顯示8月中國工業產出持續增長且增速達到年內最高,同時今年前8個月累計零售銷售總額年內首次同比轉正,表明經濟仍在加速復蘇當中,且需求也在持續回升。此外值得註意的是,中國固廢中心發佈的第十二批限制類批文核定廢銅進口額度13.6萬噸,遠超前兩次的1.4萬噸及1萬噸。

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