軍工行業：當前最具吸引力的科技成長板塊
事件
從需求角度看，軍工行業未來的確定性較強。我們預計十四五期間我國軍費開支增速將維持在6%-9%，裝備費的占比在41%的基礎上還將提高，軍隊現代化的實際執行速度有望超預期。這就意味著裝備板塊長期復合增速實際可能10%-15%，其中景氣度較高的導彈、飛機、電子元器件、復合材料等細分板塊的增速或更高。也就是說，行業本身需求確定性比較高，具備長期穩健增長的趨勢，其中的結構性機會也很多。以飛機為例，根據《World Air Force 2020》，中國戰機數量僅相當於美國的66%，其中二代戰機占比為57%，而美國三代及三代半戰機占比高達85%。未來先進裝備的數量和占比將顯著提高，換代升級空間顯著。
從產業發展趨勢來看，大多數主戰裝備已進入收獲期。軍工產品的研發周期較長，包括前期的預研、立項、設計、研發、定型和量產等。從預研到定型的周期較長，且需要投入巨額資金；隻有從定型到量產才能夠真正看到訂單落地和業績釋放。目前軍工行業大部分主戰裝備已進入定型周期，正在走小批量生產或批量生產，這就意味著行業已經進入到收獲期，也就是穩健回報期，風險收益比將顯著改善。
軍工股與科技股一樣具備科技屬性和成長性。軍工股曾經很“科技”，但是缺成長。從產業發展角度，科技一直是國防軍工的天然屬性。同時，軍事科技也是人類科技發展的最前沿，航空航天領域大量的先進技術轉為民用，帶動經濟發展。但在相對和平時期，軍費是軍工行業發展的“天花板”，限制瞭多數軍工企業的成長性，導致軍工企業有很強的科技特征，軍工股卻未獲得科技股的同等待遇。
目前來看，軍工行業成長性正在逐步向好。最近三年，軍工上市公司的資產質量也有瞭明顯提升。此前的軍工上市公司多為缺乏研發能力的制造工廠，凈利率水平較低；而現在出現瞭更多研究所性質的公司或科技屬性非常強的公司，資產質量大大提升。特別是部分軍工電子公司，經過多年潛心研發與規模擴張，已經在技術上對標龍頭，在民用推廣成本上具備市場競爭力，有望迎來軍品利潤增長與民品估值提升的戴維斯雙擊。
本輪軍工股的驅動因素與以往不同。2014年-2015年市場關註軍工板塊的主要邏輯是資產重組增厚上市公司業績，隨後在資產重組連續低於預期以及市場註重內生增長確定性的背景下，板塊經歷近五年的深度調整，板塊市值占比已萎縮至2%以下，市場對其預期也降至冰點，機構持倉極低。本輪軍工行情的驅動因素與以往有瞭本質不同，龍頭股更多的是沒有資產重組預期的主機廠以及具備軍工消費屬性的耗材類公司，它們都能看到訂單落地和可持續的業績增長。市場從原來對軍工板塊的主題炒作變成瞭長期產業邏輯可看且具備穩健回報的產業趨勢投資。我們判斷，從現在到2023年，將是軍工成長和資產證券化齊頭並進的時期。
主要觀點
一、本輪行情驗證軍工投資的兩點變化
觀察本輪行情，一方面，由於航空裝備、導彈預期未來訂單放量等原因，中航沈飛、洪都航空、航發動力等主機廠所表現突出；另一方面，軍工電子板塊的紫光國微等公司由於軍用半導體供不應求、量價齊升，同時公司依靠民用FPGA與5G安全芯片快速發展打開瞭估值空間，從而獲得瞭連續漲停。上述現象，驗證瞭軍工投資的兩點變化：
（1）從短期主題炒作向追求長期產業邏輯轉變。曾經，軍工板塊是主題炒作的代名詞，也是資金追求市場熱點的代名詞。這種現象導致機構投資者和主流資金對投資軍工缺乏安全邊際，從而低配或不配來規避不確定性和風險。但經過2016年-2018年估值下降與業績下降的戴維斯雙殺後，從2019年開始，軍改落地企業訂單恢復與部分軍工股估值回歸合理，軍工板塊一改連續三年排名靠後的局面，憑借行業高景氣度和高確定性逐漸獲得市場信任。機構投資者和主流資金開始挖掘軍工板塊的長期產業邏輯。
（2）從依靠市場風險偏好提升向依靠基本面和業績釋放轉變。以往，軍工股的漲跌和往往和市場整體風險偏好掛鉤，兩者之間存在顯著正向關系。當風險偏好上升時，半導體、5G等科技股的漲幅遠超軍工板塊；而市場風險偏好下降的時候，軍工板塊會跌的比較多。但從目前來看，能夠持續穩定上漲的軍工股都是基本面較好、業績確定釋放的公司，這些公司的投資者的風險偏好都是合理的。可以發現，機構投資者和主流資金往往等到業績出來，或有業績拐點趨勢才會持續買入軍工。也就是說，軍工價值投資的特點正在凸顯，越來越多的投資者正在踐行軍工價值投資理念。
二、預計軍工主流公司通過大規模並購重組+海外市場擴張進入核心資產行列
不久前發佈的國防白皮書首次披露瞭我軍裝備費在軍費中的占比大幅提升至41%，這一數據遠超市場預期。解放軍正在從“鋼少氣多”向“鋼多氣多”轉變。裝備研制方面，我軍近10年的裝備研制經費超過瞭前50年的總和。未來新軍事變革主要方向是體系作戰、空天一體、技術偵察、衛星管理、電子對抗、網絡攻防、心理戰等領域。最終我軍要實現整體軍事技術的平衡發展，追求系統的整體對抗力。我們判斷，未來我軍海軍、空軍、火箭軍和戰略支援部隊等高技術軍種的裝備費比例還將持續上升。軍工行業訂單景氣度至少持續10年以上。
軍工行業發展重點是國產替代和自主可控，主要體現在飛機、導彈產業鏈和軍事信息化領域。我們預計，主流軍工企業將通過“四個轉變”實現做大做強：一是大幅提高國產武器裝備產銷量；第二，為瞭刺激企業生產和加快國際接軌，裝備定價將提高市場化程度，體現激勵約束機制。第三，伴隨中國強勢崛起，中國武器裝備將獲得全球競爭力和全球定價權，盡快實現“中國裝備 裝備全球”。第四，中國軍工企業將通過大規模兼並重組打造國際“巨無霸”。
三、軍工是三四季度比較優勢明顯的板塊
當前，部分軍工股已逐步具有科技成長股屬性，投資機會顯著。特別是軍工板塊中擁有核心軍民兩用技術和賽道、承載重要國傢使命的公司，表現出明顯的投資機會。
（1）成長性向好，科技股的特征加強。曾經，軍工股很“科技”，但是缺少“成長”。從產業發展角度，科技一直是國防軍工的天然屬性。科技是現代戰爭的核心戰鬥力，要贏得軍事競爭主動，必須依靠科技興。同時，軍事科技也是人類科技發展的最前沿，航空、航天等領域大量的先進技術被應用民用，帶動經濟發展。但是由於相對和平的時期，軍費是軍工行業發展的“天花板”，限制瞭大多數軍工企業的成長性，導致軍工企業有很強的科技特征，軍工股票卻未獲得科技股的同等待遇。
我們認為，軍工行業成長性正在逐步向好。一方面，“內憂外患”持續提升行業景氣度和業績確定性。中美、中印之間的摩擦刺激瞭我國武器裝備建設的緊迫性，刺激瞭以電子元器件為代表的行業自主可控發展；臺灣問題和香港問題日趨嚴峻，我國急需提升軍備力量來震懾外部分裂勢力，對軍工板塊整體形成利好。另一方面，擁有核心技術的軍工電子公司有望迎來軍品利潤增長與民品估值提升的戴維斯雙擊。經過多年潛心研發與規模的擴張，多數軍工電子公司已經在技術上對標龍頭，在民用推廣成本上具備市場競爭力。
（2）估值相對低，補漲需求大。經歷四年深度調整，軍工板塊的市值占比已萎縮至2%以下，市場對軍工行業預期也到瞭冰點。而過去四年，軍工行業一直保持年均15%左右的增長，2019-2020年乃至十四五期間增速將更高。對一個風險充分釋放的行業，巨大的預期差意味著顯著的機會。疊加未來低利率的寬松周期，我們戰略看好軍工板塊。投資核心軍工股是對沖風險、順應趨勢的較好選擇
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