國金證券：與國聯證券合並！第二波券商行情，牛市來瞭！（600109）
螞蟻金服：深夜重磅消息！小心！或將成為“屠夫”們的“屠宰場”？
近期，螞蟻金服這個金融科技巨頭要同時A+H上市瞭，一直以來螞蟻金服靠什麼掙錢，最近幾年業績如何，未來業務的發展方向有哪些？這些問題投資者都很關心，無奈螞蟻金服不是上市公司，其信息披露比較少。如今，金科巨頭要上市瞭，它的招股書透露瞭不少信息，銀行投資者鉆研一下這個未來的“屠夫”是有必要的。
螞蟻金服業績如何？
螞蟻金服截至2020年上半年，總營收725.28億，同比增幅38.04%。其中，貢獻最大的是數字金融科技平臺的收入，上半年收入459.72億，同比增幅56.95%。數字支付和商傢服務上半年收入260.11億，同比增幅13.12%。在支出方面，2020年上半年營運成本300.44億，同比增長6.78%。營運成本中占比最大的是交易成本，2020年上半年226.91億，同比增速為3.89%。交易成本占營運成本的70%以上，主要是支付寶向傳統金融機構支付的交易成本。但是，可以看到交易成本增長非常少，根據招股書上的解釋是隨著資金在支付寶平臺中的不斷沉淀，逐漸形成瞭金融生態閉環。
從交易成本的描述可以看出螞蟻金服的生態閉環對於它的意義。交易成本應該是資金從銀行進入支付寶和從支付寶進入銀行的時候，銀行對支付寶征收的清算結算手續費。當螞蟻金服的金融生態閉環形成後，越來越多的資金一旦流入就不再流出，存量資金在螞蟻金服生態中使用的金融服務越多，產生的收入就越多，而同期的交易成本隻和資金的進出有關。
2020年上半年螞蟻金服的費用支出144.86億，同比下降24.05%，主要是銷售費用中的推廣和廣告費用。螞蟻金服的推廣最猛的在2018年，銷售和推廣費用高達473.45億，之後開始逐年減少。這顯示螞蟻金服已經完成瞭初步的推廣和佈局，後期銷售費用將會保持穩定，不再隨收入的增長而大幅增長。螞蟻金服2020年上半年的凈利潤同比增幅高達1058.72%。但是，需要註意的是螞蟻金服的業務還在嘗試佈局期，其營收和利潤並不穩定。所以，不能將半年報的同比增速作為長期增速。更多的損益數據參考表1：
表1
螞蟻金服怎麼掙錢？
從表1可以看出螞蟻金服的收入主要來自兩大業務條線：“數字支付和商傢服務”以及“數字金融科技平臺”。其中“數字支付和商傢服務”比較簡單主要就是交易抽傭，這塊和信用卡的抽傭模式類似。從表2中可以看出這塊業務的增速已經逐年下降。這一塊的前景和阿裡系在電子商務上的趨勢密切相關。就目前看，阿裡系在電商模式中受到騰訊、京東、美團、拼多多等多傢的圍攻，後續是否能殺出一條血路需要慢慢考察。
“金科”業務內又分為3大塊：貸款，理財和保險。2020年上半年促成信貸餘額21536億，上半年信貸營收285.86億。註意螞蟻金服在信貸這塊的用詞“促成”。這是因為，螞蟻金服的信貸合作模式多數是螞蟻金服將信貸需求介紹給金融合作夥伴（多數是銀行），螞蟻金服提供風控評估建議，有金融合作夥伴負責核準和放款，放款後螞蟻金服負責監控，後督和催收。但是最終如果出現壞賬由金融合作夥伴負責處理，具體合作模式如下圖1所示。
圖1
在全部促成信貸中98%為合作放款或者通過資產證券化出表，真正自己持有的貸款隻占2%。個人理解上半年信貸營收285.86億絕大多數應該是向金融合作夥伴收取的合作手續費。那麼我們不妨計算一下螞蟻金服的費率是多少。首先，對於2%的自營貸款按照15%收取貸款利息，這一塊的收入大約有20000*2%*15%*0.5=30億，那麼剩下的2.11萬億貸款半年的手續費率為256億,這麼計算年化的費率為2.43%。說實話這個費率基本上榨幹瞭合作機構的每一滴油。
要知道，信用卡業務如果算上免息期後的收益率大概也就是在8%左右，考慮到目前銀行間市場的1年期同業存單在3%左右，扣除1.5%~2.5%左右的不良率和30%的回收率，一單信用卡業務的凈收益也就是3.6%左右，螞蟻金服一刀砍掉2.4%。相當於合作銀行2/3的凈利潤被擼掉瞭，而螞蟻金服基本不用承擔風險，用周扒皮形容螞蟻金服毫不過分。
理財業務2020年上半年促成資管規模40986億，財富管理手續費112.83億。螞蟻金服不負責產品設計和營運，隻是負責銷售。這112.83億主要是銷售手續費，至於有沒有後端收費我們不妨來看看。112.83*2/40986=0.55%，螞蟻金服上號稱基金申購費率1折，目前，貨幣基金沒有申購費，股票基金1.5%打1折0.15%。
根據我國國民的風險偏好看，40986億中貨幣基金估計占一半以上。所以，要麼是螞蟻金服的客群喜歡把基金當股票炒頻繁進出，要麼是螞蟻金服對產品有後端收費，否則很難達到0.55%的費率。要知道，招商銀行有自有理財的前提下除存款外的AUM年化費率隻有不到0.4%。
最後一塊保險費業務我就不分析瞭，畢竟保險不是我的能力圈。我將這三塊業務的規模信息整理成下表2。可以看到，基本都是3年翻倍甚至翻兩倍的速度成長，充分顯示瞭螞蟻金服依賴阿裡系流量的威力。而且，由於這些業務多數都是表外業務，所以規模的擴張不受資本金的限制。
表2
螞蟻金服的成長性和估值
螞蟻金服的招股書中雖然對其面對的消費貸和資管市場做瞭美好的展望，但是我覺得這些根本沒有看到問題的本質。螞蟻金服的成長性唯一依賴的就是阿裡系構建的電商+服務+金融的生態體系，隻要阿裡系的空間能夠快速擴張，螞蟻金服的成長性根本不用擔心。但是，如果阿裡系的生態體系擴張受阻，那麼螞蟻金服的信貸，資管，保險，商戶服務等業務條線就都會成為無根之木，無源之水。
關於螞蟻金服的估值，按照2020年450億的凈利潤，個人認為估值的上限在50PE，也就是2.25萬億人民幣的市值，合理估值在30PE，也就是市值1.35萬億。
關於和螞蟻金服合作的銀行
從上面的分析不難看出，螞蟻金服依靠自己掌握的生態體系的渠道優勢，大肆壓榨合作銀行的利潤空間。和螞蟻金服合作的中小銀行無異於與虎謀皮，飲鴆止渴。毫不客氣地說，未來螞蟻金服會榨幹和它合作的每傢小銀行骨頭裡的油。大中型銀行想要擺脫被螞蟻金服扒皮的命運必須自建生態系統把渠道和客戶掌握在自己手中。一方面螞蟻金服的出現確實提升瞭客戶的服務體驗，但另一方面螞蟻金服依靠渠道優勢同時壓榨商傢和銀行。
類似的商業案例可以參考滴滴。在滴滴擴張的初期大規模的優惠，讓利確實讓消費者和出租車司機享受到瞭實惠和方便。但是，隨著滴滴壟斷瞭電召車領域後，依靠大數據對消費者大肆加價，壓榨快車司機的抽傭，逐漸走向瞭消費者的對立面。這就是互聯網企業的商業邏輯，在燒錢擴張期它就是天使，一旦擊敗瞭所有競爭對手產生瞭壟斷，它就會成為惡魔為瞭追求利潤不擇手段。
有投行預計，下周二通知上會，9月10日前後過上市委，14號前後之後申請註冊，當周批下來，10月20日前後上市，比普通公司上市節奏明顯加速。螞蟻集團作為估值世界第一的超級獨角獸，其上市計劃必然帶給市場巨大的想象力，那麼相關概念股有哪些呢?
通常來說，首先受益的是持有螞蟻金服股權的上市公司。比如，中國人壽(持有1.05%的股份)、新華保險(持有0.42%的股份)、中國太保(持有0.73%的股份)，不過這些大藍籌未必參與概念炒作。其他直接或間接持股螞蟻金服的上市公司整理如下:
第二，就是與螞蟻金服有股權合作的上市公司。通過股權轉讓，螞蟻集團持有該公司一定的股份，業務上通常也有合作。下表中大部分公司，螞蟻金服是通過全資子公司上海雲鑫創業投資有限公司來完成持股的。
第三，與螞蟻金服有業務合作的上市公司。
你對螞蟻金服將在A+H上市怎麼看？是天使還是惡魔呢？
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