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我們都知道A股市場經常風格切換，為何會這樣？我們詳細瞭解一下其中的原因
1.風格切換周期領漲
今年前7個月，A股是典型的成長股牛市，領漲的是醫療保健、日常消費和信息技術三大行業，而領跌的則是能源、金融和房地產三大行業。
其中醫療保健和信息技術兩大行業最新的TTM市盈率都在70倍以上，超高估值意味著市場相信這些行業有著超高的成長性。而金融、地產兩大行業的最新TTM市盈率僅在10倍左右，超低估值意味著市場認為這些行業極其缺乏成長性。
然而自從8月份以來，A股市場的結構發生瞭巨大的變化。此前領漲醫療保健、信息技術等行業出現下跌，排行墊底。而此前滯漲的金融、地產等行業則小幅上漲，排行領先。
從進一步細分的Wind二級行業來觀察，8月份以來汽車和保險兩大行業的漲幅已經超過10%，而公用事業、房地產、銀行、運輸等行業的漲幅則在5%左右。
而8月以來傢庭與個人用品、生物制藥、醫療保健等行業的跌幅接近或超過10%，軟件與服務、半導體等行業的跌幅則在5%左右。
2.成長牛市倚重消費
事實上，自從2010年以來，中國的股市就是日常消費、醫療保健和信息技術三大成長股行業長期領漲。
成長股領漲背後的一個重要原因，在於自從2010年以後中國出現瞭明顯的結構轉型，消費增速開始趨勢性的超過投資增速。
A股市場經常把美股作為模仿的榜樣，存在所謂的美股映射，而美股在過去30年也是科技、醫藥、消費等行業長期領漲。
美國成長股行業長期走牛的背後，是其經濟以消費為主導，過去30年其消費的年均名義增速為4.8%，高於投資4.5%的年均名義增速。
今年以來，美股再度呈現科技、消費等行業領漲，而金融、地產和能源等周期行業領跌。
原因在於疫情沖擊最嚴重的是美國的投資，其2季度的投資名義增速同比下滑瞭16.2%，而在巨額的財政補貼之下，消費受到的影響相對較小，二季度的消費名義增速同比下滑10%，降幅遠低於投資。
而且從美國的零售數據來看，其6月份的全國零售增速已經同比轉正，截止8月份已經連續3個月保持同比正增長，這就可以很好的解釋美國消費有關的行業股價在今年的良好表現，因為消費已經率先開始瞭復蘇。
而美國的網絡零售表現尤其出色，2季度單季增速高達44.4%，創下2001年以來的單季新高，支撐其科技股大幅上漲。
3.消費偏弱水牛難繼
相比於美國消費的迅速復蘇，中國的消費表現偏弱，一直到8月份增速才勉強轉正，比美國的6月份轉正晚瞭兩個月。反而是投資增速在4月份就率先轉正。
消費的表現偏弱，意味著消費有關行業的基本面並沒有市場預期的那麼樂觀。從利潤表現來看，雖然今年的醫療保健和信息技術行業的利潤增速表現不錯，但主要原因是這兩個行業的利潤在18年以後都經歷瞭明顯的下滑，其實是低基數帶來的利潤增長，而20年中期的滾動4個季度凈利潤隻是恢復到瞭18年同期大致相當的水平。
因此，近兩年醫藥科技為代表的成長股牛市，其本質上靠的是估值水平的大幅提升。我們統計Wind醫藥科技行業的平均TTM市盈率從18年末的31倍最高升至20年7月的96倍，而這又離不開過去兩年利率持續下行的大環境。由於持續的金融去杠桿，全社會的融資需求持續萎縮，推動市場利率下降，大傢可以憧憬中國的利率和歐美一樣歸零，因而哪怕市盈率升至接近100倍貌似也可以自圓其說。
但是從4月份開始，中國的利率不降反升，標志性的10年期國債利率已經從最低的2.5%升至3.1%以上。而且由於社融增速持續回升，代表著信用擴張周期仍在繼續，預示未來利率仍趨於上行，這也意味著部分成長股行業的高估值存在大幅下行的風險。
在過去的幾年，消費相對於投資的表現對中國股市非常重要，是決定醫藥科技等成長股行業相對於金融地產等周期行業表現的重要因素。在16/17年，也曾經出現過投資增速持續高於消費增速，導致依賴於消費的醫藥科技行業的股價表現不及依賴投資的金融地產。而今年以來中國的投資增速再次遠超消費增速，但醫藥科技行業的股價表現遠好於金融地產，這一偏離的出現顯得不太正常。
4.經濟復蘇周期崛起
在過去20年，時常有看空中國經濟的聲音，但事後來看，中、美是唯二經濟持續增長的超級經濟體，相比之下日本經濟停滯瞭20年，而歐元區經濟也停滯瞭10多年。而且與美國相比，中國經濟更有成長性，2019年的中國經濟總量比2000年增長瞭10倍以上，而美國僅增長瞭一倍。
中國經濟的持續增長也可以用實物指標來證明，由於所有行業的發展都需要用電，因而發電量增速是代表中國實際經濟運行的最重要的實物指標。我們發現，過去20年的發電量增速與GDP名義增速走勢基本一致，意味著前者可以很好的代表經濟增長的方向。其中發電量增速隻在08年、15年和20年左右出現過短期負增長，但增速很快就轉正，從側面反映出中國經濟增長非常具有韌性。
我們認為，當前中國經濟的韌性依然來自於地產周期。目前中國的城鎮化率為60%左右，離80%左右的成熟期仍有一定的空間，在三四五線城市戶籍全面放開的紅利下，都市化和城市圈建設仍將會拉動中國經濟發展。此外，中國的商品房市場發展隻有20年左右，市場上依然存在大量房齡超過20年的老房子，折舊和更新需求也會給地產周期提供支撐。
隻要地產周期沒有結束，那麼每一次的貨幣放松都會推高房地產市場銷售，進而拉動地產投資和相關產業發展，從而拉動中國經濟。這也是今年在4月份以後發生的現象，隨著社融增速的大幅回升，今年7/8兩個月的全國地產銷售額增速分別達到17%和27%，領跑各項經濟指標。
因此，雖然大傢都不喜歡金融地產，因為靠放水發展地產的模式長期看沒有前途，但地產銷售的大幅回升是一個客觀的事實，而存在即是合理的。在社融持續高增的支持之下，地產周期短期難以看到拐頭的跡象，而無論是金融還是房地產行業，都會受益於融資增速的回升和經濟的復蘇，其盈利將趨於改善。
加上由於長期的市場偏見，目前金融地產等行業的平均TTM市盈率僅為10倍左右，位於歷史最低位附近，其下跌的空間不大，加上經濟復蘇盈利改善，這些行業在未來反而有獲得絕對收益的機會。
總結來說，雖然大傢喜歡科技醫藥等成長股，但由於中國的復蘇模式與美國不一樣，是靠投資引領經濟復蘇，而消費持續偏弱，這意味著偏周期的金融地產等行業反而會受益，而高估值的醫藥科技等行業未必有大傢預期的那麼好。
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